一场新型冠状肺炎的疫情影响了整个春节，对房价的冲击会有多大呢？
来 源 | 财经智识（ID:[size=15][color=#888888]efintel）[/size][/color]
作 者 | 诺亚控股集团首席经济学家
核心观点
1、SARS疫情期间，香港房地产价格下跌了8%，但主要来自于宏观影响，直接来自于SARS影响仅有1-3%；
2、SARS疫情使得香港房地产成交量下跌了72%，这造成了香港四大地产公司股价下跌幅度在25-45%之间，显著高于同期恒生指数14%的回撤；
3、新冠肺炎对中国房地产价格的直接冲击有限，但对于持有房地产股票的个人投资者，必须在2月3日A股开市后做好止损的计划；新疫情为采取“事件驱动型”和“多空组合”策略的对冲基金提供了好的交易机会。
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在《疫情爆发若干月后，各地股市大概率都会大涨》[size=15][color=#514d4d]一文中，我们分析了新冠肺炎疫情对2020年一季度国内和香港经济的负面冲击，考虑到国内和其他一些国家和地区均采取了罕见的措施（例如封城，闭关，撤侨，春假延期）来预防病毒的继续扩散，我的估计还有些偏保守。
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[size=15][color=#514d4d]但我相信本轮疫情对国内和香港全年经济的拖累仍然在会控制在1个百分点左右，原因在于新冠肺炎的致死率较低、疫情高峰与传统的春节假期重叠、线上经济对传统零售和服务业的替代、政府将采取适当的宽松政策应对、以及2019年香港经济遭遇冲击导致的“基数效应”。[/size][/color]
1月27日欧美日股市都不出意料地迎来较大幅度的下跌，不过我们在《疫情爆发若干月后，各地股市大概率都会大涨》一文中已经展现了全球股市对于重大流行疫情的短、中、长期反应，理性的投资者不必对疫情的扩散和股市短期的下跌过度悲观，这些避险反应在3-6个月中期就基本会烟消云散。 考虑到股票在中国家庭的配置比重不高，而房地产的配置比重极高（西南财经大学的家庭财富调查显示，2018年中国城镇居民家庭房产净值占家庭人均财富的71.35%，农村居民家庭房产净值占比为52.28%），当下大家都关心却又有点害怕触及的一个重要话题就是新冠肺炎疫情对房价的冲击究竟会有多大？
过去十多年，中国大陆和香港的房价节节上涨，相信不少人曾经或多或少产生过这样的念头，政府抑制房价的种种努力都不成功，恐怕只有超出政府控制的外部力量发威才可能让房价掉头，这样的外部力量比较容易想到的有美联储加息，全球经济衰退，难以预料到的则有中美贸易摩擦，以及类似非典SARS一样的病毒重现。
从投资风险控制的角度，这样的念头都实属正常。从去年底武汉出现新冠肺炎病例，敏锐的香港医学专家和媒体就开始把这种肺炎和SARS联系到一起。不过，尽管去年底各大机构纷纷展开对于2020年香港房价偏悲观的预测，没有一家会想到新冠肺炎的疫情会迅速扩大，必然令未来房价走势雪上加霜。
相比2003年非典SARS对香港房价的冲击，新冠肺炎疫情的冲击会不会更大？本文直面这个话题，冷静评估本轮疫情对于房价和房地产行业的冲击。
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[size=15][color=#514d4d]香港房价回顾（1995-2020）[/size][/color]
我们先来简单回顾一下香港房价，中原地产公布的房价领先指数的月度数据显示，1997年6月底香港房价指数为102.51，到2002年12月底指数为35.83，下跌幅度高达65%。主要原因是香港回归前，香港房价从1995年10月开始，在两年不到的时间里经历了一轮高达94%的涨幅。1997年回归后第二天东亚金融危机爆发，影响持续到1998年底。加上资金从东亚回流美国，参与到互联网科技公司投资，2000年泡沫破灭，负面影响持续到2002年底。
此外，97年10月香港政府在施政报告提出“八万五”建屋计划，即每年供应不少于85,000个住宅单位，希望10年内全港七成的家庭可以自置居所，轮候租住公屋的平均时间由6.5年缩短至3年。尽管这一计划在1998年即基本暂停，但因为直到2000年才明确撤销，因此对房地产行业一直造成压力。
[size=15][color=#514d4d]2002年底SARS病例出现，疫情持续到2002年6月得到控制，期间香港出现病例1755个，死亡299人，分别占全球病例和死亡人数的21.7%和38.6%，仅次于中国大陆位居全球第二。[/size][/color]
疫情蔓延对香港本地消费和旅游、航运等出口相关的服务业造成巨大冲击，加上当年香港社会围绕“23条立法”展开持续的示威游行，叠加上前期房价下跌带来的家庭财富冲击（香港金管局统计到2003年6月底负资产住宅按揭贷款宗数上升至10万6千宗，价值约360亿港元），这些都对香港房价造成了显著的打击。
中原房价领先指数延续之前的跌势，一直到2003年7月底“自由行”推出时达到最低点32.14，这相对于2002年底和1997年6月高点分别下跌了10.3%和68.6%。
“自由行”彻底改变了香港房地产的生态，政府土地控制下的长期供应不足，与政府吸引人才政策产生的人口不断涌入，加上全球近十年史无前例的货币宽松都发力推高房价。2020年1月的中原房价领先指数为177.09，较2003年最低点上涨了4.5倍。
这17年间，香港房价仅有三次幅度不大，持续时间很短的回撤，分别是08年金融危机期间持续五个月累计下跌22.6%；15年人民币贬值，美联储首轮加息后持续七个月累计下跌13.2%；以及中美贸易摩擦，美联储持续加息后持续六个月累计下跌9.4%。
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[size=15][color=#514d4d]SARS重创了[/size][/color]
[size=15][color=#514d4d]香港房价和房地产成交量吗？[/size][/color]
从表面上看，SARS造成香港房价在从2002年12月到2003年7月下跌了10.3%。或者更严格一点，世界卫生组织在2003年3月15日才把SARS定义为新的疾病，香港政府在3月26日才宣布SARS病情的严重性，世界卫生组织在6月23日把香港从疫区名单移除。香港房价3月底到7月底下跌幅度为7.8%，这也是为什么香港媒体通常把SARS和8%的房价下跌绑定的原因。
但是更严谨的分析需要我们深度区分由SARS直接带来的房价冲击，和其他宏观及行业因素造成的房价下跌。上文已经指出驱动香港房价在2003年继续下跌的因素包括互联网泡沫破灭后的全球经济衰退、香港因政治法制议题展开的社会动荡、以及前期房价下跌造成负资产家庭对房地产需求减少等等。
不过，当时包括金管局高官在内的专家和一些著名的房地产顾问公司都比较短视，他们忽视之前持续五年多的房价下跌形成的惯性仍然存在，把SARS当做了2003年香港房价下跌的罪魁祸首。
不做这一区分，有人甚至会产生SARS对房地产和股市利大于弊的错觉。他们可能会说，因为SARS带来了自由行和政策宽松，香港房价在2003年底相对于2002年底上涨了3.5%；不仅如此，香港恒生指数、上证综合指数以及MSCI亚太指数同期分别上涨了34.9%、10.3%和38.1%。
正确的提问方式应该是：假如没有SARS的影响，香港房价在2003年的走势会如何？这个看似不可能回答的问题，其实在经济学家的工具箱里，是有方法来回答的。
由于SARS产生的1755个病例在香港不同的楼盘（粤语称“屋苑”）分布不一（例如“陶大花园”一个楼盘就有329人感染SARS），而这些楼盘的价格变化主要因为病例多少而受到不同程度的冲击，相反，他们受到的宏观和行业因素的冲击程度基本上一致，细致的统计分析就可以把这两种原因造成的价格影响区分开来。
当时，一位来自香港，名叫GraceWong的普林斯顿大学经济系博士选择了这一课题，这份研究让她成功拿到宾夕法尼亚大学沃顿商学院房地产系的教职。王教授从中原地产收集到分布在香港14个区44个楼盘的价格、交易和特征数据（香港共有18个区，这44个楼盘的居民总数超过57万，其中20个楼盘出现SARS病例）。
她利用统计回归分析发现，这44个楼盘价格在2003年3-6月受到SARS的直接冲击平均来说只有1.6%，而20个出现病例的楼盘受到的直接价格冲击只有2.78%，相对于媒体习惯引用的8%而言，这段时期香港房价下跌的大部分原因是来自于宏观因素的影响。
尽管SARS给房价带来的直接冲击有限，但是对成交量的影响却是巨大的，王教授发现香港楼盘的交易量因为SARS的冲击下降了72%，而且这一影响与楼盘是否出现病例没有直接关系。也就是说，潜在的购房需求，因为出门就有可能染病，而受到了直接的抑制。
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[size=15][color=#514d4d]SARS对房地产与股票市场的不同冲击[/size][/color]
敏锐的读者肯定会问，为什么SARS疫情对香港房价的冲击要远远小于股市（2003年香港恒生指数最大回撤14.2%出现在4月25日）？其实原因并不复杂，投资者都有规避风险和损失的考虑，面对罕见的风险例如SARS带来的健康风险和财产损失，投资者往往会出现过度反应，做出低价抛售的行为，这在两种情况下会表现得更加明显：
一种是受影响的资产流动性较高，价值更难以客观评价，易于换手交易；另一种是这种资产占家庭总财富的比重较低，此时人们受到情绪和行为偏差的影响会更大。显然，这两种影响在股票上都要比房地产上表现得更加明显。
实际上，房地产市场投资者的的两个独特行为会使得房价在短期的下跌幅度有限。
一是非投机型房屋拥有者在卖出住房时，往往需要为买入另外一套住房而支付首期，在房价下跌期间这样的换房决定，会使得首期支付较为困难，因此，房屋拥有者往往不愿意在房价下跌期间降价，此时房价主要由投机型房屋拥有者决定。
二是普通人在房地产市场表现出很强的“损失厌恶”（loss aversion），也就是说，他们往往希望把卖出价定得高于当初的买入价格，在房价上行期间这样做没有任何问题，但在房价下跌期，这样做会使得成交时间显著延长。
不过，短期内影响房价相对股价下跌速度较慢的几个因素，很可能在长期里造成房价更大的跌幅，尤其当房地产市场由投机者主导时。更深层的原因则在于房地产相对股票市场较低的换手率，经济信息往往要更慢才能反映到价格上面。这点在2000-2003年的香港表现得极为明显，香港恒生指数这段时间的最大回撤是53.9%，而中原地产指数的最大跌幅则是前面提到的68.6%。
有趣的是，香港四大地产公司股票，在2000-2003年的最大回撤，倒是与房地产的最大跌幅接近，长和（1.hk）、恒基兆业（12.hk）、新鸿基（16.hk）、新世界（17.hk）的最大回撤分别是66%、63%、61%和87%。
不过，这四大地产公司的回撤比较集中地反映在了SARS爆发期间。前文提到，2003年3-6月，SARS对香港房价的负面冲击，无论是表面上8%，还是严格分析下的3%，都在可以接受的范围之内，但是由于高达72%的交易量下滑，四大地产公司的股价均受到严重冲击。
[size=15][color=#514d4d]长和、恒基兆业、新鸿基、新世界的最大回撤分别达到25%、29%、29%和45%，均明显高于恒生指数的14%。我们可以简单地把地产股价下跌超过恒生指数的部分，看做是SARS对地产公司直接冲击的一个粗略估计。当然，严格地分析还需要考虑这四家地产公司相对于恒生指数变动的敏感程度，也就是常说的贝塔系数。[/size][/color]
好消息是，伴随着疫情结束，自由行政策推出，除长和之外，其他三大地产公司全年的涨幅均优于恒生指数，一度回撤最大的新世界全年涨幅超过60%，成了最大赢家。
特别值得注意的是，2003年SARS对国内房地产企业的冲击并不大，二季度国内房地产的投资同比增长33%，新开工增长28%，销售增长34%。2003年全国房价每个月保持同比正增长（见下图）。
不过，下图显示2003年上交所房地产板块一直保持下跌趋势，全年下跌26%，其中在3月初到7月底SARS风波期间下跌了17%，跌幅高于同期上证综指。应该说，SARS疫情对香港地产股的影响，反过来影响了国内地产指数的走势，不过龙头股万科当年上涨了35%。
值得一提的是，2003年8月，国务院发布18号文件《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，明确房地产行业作为国民经济的支柱产业，这对于国内房价的长期影响，与7月底推出的“自由行”对于香港房价的助推效果是一模一样的。
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[size=15][color=#514d4d]新冠肺炎对于中国房地产行业的冲击[/size][/color]
基于前面的分析，我们可以对于新冠肺炎疫情对于中国房地产价格和房地产公司股价的冲击做一个非常初步的估计。
第一、新冠肺炎对房地产价格产生的直接冲击不会太大，这主要是由于中国绝大部分家庭仅拥有一套住房，不会因为疫情而进行抛售。即使是拥有多套住房的投资者，在当前限售、限购和限贷条件下受到很多制约。同时，他们会期待政府推出一些刺激房地产市场的宽松政策，以稳定原本遭受疫情冲击的整体经济。
当然，疫情严重地区如武汉及周边城市房价，受到的冲击要显著高于全国平均水平；
第二、对中国房地产价格影响更大的因素来自于宏观层面，长期来说，人口出生率的下降、结婚率下降、城镇化率放缓是制约房价上涨的主因。越来越多的城市家庭已经意识到将超过70%的家庭财富配置在流动性低的房地产上并不合理，未来对于对房地产的配置需求将明显减少。
中期来说，基于人口流动、工作需要和住房改善型需求将在不同城市之间产生更明显的分化效应。而过去那种因为应对短期经济冲击因政策变动而产生的短期需求，对房价的影响将越来越弱。
第三、尽管香港并非本轮疫情的重灾区，但正如我在前文提到，香港面临的宏观环境，政府可以采取的应对措施都要弱于2003年。
2019年底香港大部分房地产顾问公司、投资管理公司、地产商、房地产中介对香港房地产2020年走势并不乐观，普遍认为豪宅市场、商业办公楼和住宅租金会因为需求减少而出现10-20%的下滑，而普通楼盘价格仍会因为低利率环境而保持相对稳定或者跌幅在5-10%之间。
第四、新冠肺炎疫情的蔓延扩散本来就会造成交量的显著大跌，而随着部分省市将企业开工延迟到2月9日，现有16个省市明确暂停售楼处的开放，甚至暂停网签和备案通道。这些都会对于房地产企业的销售和股价表现产生巨大的压力。
考虑到目前地产公司的高负债高周转情况，我们预计2月3日开市后，国内地产板块的下跌累计幅度将明显高于2003年的回撤，而众多在香港上市的中国地产公司的股价表现将明显落后于香港四大地产公司。
[size=15][color=#514d4d]普通投资者必须做好止损计划，不过，对于策略灵活的对冲基金来说，新冠肺炎的疫情为“事件驱动型”和“多空组合”策略提供了非常好的交易机会。[/size][/color]
*作者为诺亚控股集团首席经济学家，本文仅代表个人意见，不代表所属机构的看法。
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