[溜達]

一、全球經濟增長依賴因資產膨脹而外溢的需求

世界經濟困難正處於有史以來規模最龐大的泡沫當中。這個泡沫（比如房地產、股市和大宗商品）的價值困難超過20萬億美元或相當於全球國內生產總值（GDP）的50%。它的形成主要是由於各大國央行沒有降低通脹目標，以應對自上世紀90年代中期以來，信息科技加速生產力提升和新出現的30億人融入全球經濟使工資增長膠著的綜合現象。

基於通脹率比再前十年經歷的為低，主要央行在過去十年錯誤地釋放出過多的流動資金。貨幣供應過剩導致相對於收入的資產估值迅速膨脹。全球經濟增長變成需依賴因資產膨脹而外溢的需求。

盡管美聯儲持續加息，全球泡沫經濟仍然具有異常的彈力，理由是：1，金融市場增加杠杆操作的運用，暫時抵消了美聯儲加息對流動性的影響，2，若幹泡沫能起到相互支撐的作用。這些泡沫的持續存在擴大全球經濟的過剩情況，使日後的調整更加痛苦。

全球泡沫經濟可能已接近尾聲，美聯儲主席格林斯潘最近承認其貨幣政策在促使美國房價上升、有關消費熱潮和美國儲蓄率下降方面所起到的作用。美聯儲也許一著手計劃消除泡沫。但要糾正過往的過剩，全球經濟可能要經歷一個大倒退或持續多年的緩慢增長。

以生產為導向的亞洲從全球需求上升周期得到了莫大的好處。近年，更有超過7000億美元的熱錢流入亞洲，是全球流動性泡沫的一部分。當全球泡沫破滅，由於世界需求放緩和熱錢撤出有可能同時發生，亞洲也許將受到最嚴峻的沖擊。事實上，在我看來，世界已播下另一個亞洲金融風暴的種子。要防止這樣一個危機發生，我們必須采取主動的政策措施，特別是那些能防止資金突然撤走的政策性措施。

二、當前的世界有很多泡沫

上世紀90年代中發生的不尋常的情況：美國股票市值與該國GDP的比率開始超越正常水平。格林斯潘於1996年曾針對當時的股市發表了著名的“非理性繁榮”演說。股市稍受影響後仍然繼續上升，1999年初攀上頂峰，當時美國上市股票市值相當於美國GDP的180%以上----是歷史正常水平的兩倍多。

科技股泡沫破滅後，美國房價開始上升，升勢與GDP的相似。美國房產價值與GDP比率在本年有可能上升至160%以上。從1946年至1994年，該比率平均是101%，最高為1989年在儲貸危機爆發前夕錄得的130%。

相似的升勢也見於澳大利亞和英國的股市及房地產市場。1985年到1994年，澳大利亞股市市值平均相當於該國GDP的65%，目前是大約120%。澳大利亞家庭住宅市值從1995年的約為GDP的234%，暴漲至目前的347%。我認為，澳大利亞在過去十年經濟表現優秀是由於資產泡沫，該國異常高的家庭負債率（相當於家庭可支配收入的160%）和經常帳目赤字（相當於GDP的6.7%），表明其泡沫引致過剩的嚴重程度更甚於美國。

在倫敦證券交易所上市的股票市值從1995年的相當於GDP的125%上升至1999年的198%，而目前的比率為大約137%。房產價格在過去十年的增長速度比人均收入增長快一倍。去年經常帳目赤字為GDP的2%。倫敦看來是說明過剩問題（非真實價格）的一個范例。然而，比較其他有泡沫的經濟體，英國的宏觀數據似乎踏實一點。

英語系經濟體的泡沫包銷了全球的貿易上升周期，亞洲特別是中國是主要的受惠者，基於高儲蓄率，亞洲把出口收入轉化為新產能，以維護通脹處於低水平。貿易的蓬勃發展在地區內也引發貨幣供應過剩的問題。它首先於90年代中期見於東南亞。當外國投資者憂慮當地房地產泡沫將要破滅時，資金紛紛撤走，導致泡沫破滅並引發亞洲金融危機。

繼東南亞的泡沫破滅後，中國房地產開始浮現泡沫，隨著貿易蓬勃勢頭從東南亞移向中國，過剩的流動性也做了相同的移動。一般來說，新興經濟體的房地產泡沫體現在蓋建新樓房，中國也無一例外。它也同時導致大宗商品行業的過度投資。總體而言，中國的過度投資額可能高達約占GDP的30%。

三、泡沫的起源

營造一個有利於泡沫滋長的環境需要兩個條件，第一是科技進步促使生產力提升。特別是信息科技，它急速地提升零售分銷的最佳經濟規模效益。大型零售商從傳統零售商手裡搶奪市場份額，假設其他條件不變，這有助於保持通脹率處於低水平。

第二，屬於前計劃經濟體的30億人口融入全球經濟，給發達工業國的工資帶來強大沖擊。它切斷了貨幣供應與通脹之間的傳統聯系。由於信息科技使勞動力套利更易於實行，通縮壓力已經越來越大。

曾被米爾頓·弗裡德曼推崇備至的闡釋通脹的貨幣主義理論，已隨著通脹率未對貨幣供應上升做出反應而於90年代為人所摒棄。

然而，貨幣確實導致資產市場膨脹，資產市場膨脹導致英語系經濟體需求上漲。這種需求可以引致通脹。然而，前計劃經濟體都集中精力累積資本，以替代在計劃經濟年代建立的無用資金。這種推動力使供應增長快於消費。盡管英語系經濟體的上升周期是由泡沫帶動，它們的供應拉低通脹水平，並使泡沫進一步擴大。

四、推動力量

全球主要經濟體的貨幣供應十分寬裕，給資產市場帶來支持。由於投機者收獲不俗，願意承擔的風險擴大，過去十年的貨幣環境對預期資產增值的投機活動很有利。盡管增殖的資產可能有變化，部分資產通常會上升。對沖基金行業的增長反應了這個事實。對沖基金具有足夠靈活度去抓住任何資產升值的的上調機遇。

短期貨幣供應相當於GDP的百分比

年份/國家 美國 MZM 歐盟 M1 日本 M1
1981--90年 37.6 　 26.5
1991-1997年 40.6 24.1 29.5
2002年 56.3 32.6 65.5
2003年 57.7 35.1 70.5
2004年 56.0 37.1 72.3
現在 53.9 42.0 75.1

資料來源：CEIC、摩根士丹利研究部，

不斷擴大的風險承擔意願削弱了美聯儲收緊貨幣政策的有效性。特別是金融市場對杠杆使用的增加，沖銷了美聯儲加息減低流動性的作用。我認為，這解釋了為何美國加息，迄今產生的效應卻不大。

格林斯潘曾對資產的價格表示憂慮。然而，他沒有采取足夠行動來解決問題。如果美聯儲能以更快的步伐加息或表達其對目標資產價格的意向，泡沫困難已破滅。當風險承擔意願不斷擴大，循序漸進的加息步伐是不會起到作用的。風險承擔意願的上升動力，最終需要美聯儲把利率調到更高的水平才能產生作用。

當然，全球泡沫不僅僅是與美聯儲有關的。自亞洲金融危機以來，日本央行放松銀根大幅度提高貨幣供應量。由於日本人對上世紀80年代的泡沫經歷猶有余悸，日本經濟沒有因為貨幣供應增加而再膨脹。相反，日本金融機構不斷買入與日元債券掛鉤的美國國庫券。日本的行動成為美元與國庫券收益表現的重要因素，即是日本央行的貨幣政策增加了在美國的流動性。

五、為何石油泡沫堅韌有力？

大宗商品市場是有史以來泡沫最多的資產市場。尤其是在19世紀，從古物到白銀，每一種商品都有過泡沫。今天，石油可能是歷來最大的一個商品泡沫，油價似乎每天都不乏上升的借口。

石油是全球經濟中的最重要投入資源之一。油價颮升三倍應該對全球經濟構成嚴重影響。但它並沒有。理由是站在石油投機活動背後的流動性也同時推高了房地產和股市價格。來自房地產和股市升值的財富增長效應，大大超過了石油成本的升幅，部分沖消了高油價對收入造成的負面影響。

請看美國房地產市場價值與GDP之比：

1945年為65%，1960年100%，1980年120%，1990年130%，2000年130%，2005年180%。

六、終局的設想

認為泡沫會破滅的人不多，在2000年，當很多長期懷疑論者終於轉為信奉者之際，網絡科技泡沫爆破了。目前的泡沫可能會在出其不意的時候破滅。我曾與之會談的大部分投資者均認同泡沫的存在，但他們都認為它不會在幾年內爆破。投資者對每一個泡沫都傾向有如此的想法。如此的思維延續了泡沫的周期，因為當大家仍然玩得高興的時候，是沒有人會想到離場的。

房地產市場是支撐著全球經濟的最重要的支柱，特別是美國的房地產市場，全球房地產泡沫的價值可能超過15萬億美元----價值增長超越收入增長。根據我們對亞洲和澳大利亞的觀察，美國房地產市場仍未走近終極。因此，它有可能還會延續幾年。這個設想本質上就是維持現狀：盡管有可能出現周期性的增長恐慌，但投機者總會回來。

另一個可能的情況是美國房地產市場停止上升，但也沒有走低，在這個設想下，世界將經歷增長房換而非泡沫破滅。油價將崩潰並讓世界的淨收入休養生息，此舉將有助於全球穩定增長，這是一個軟著陸的設想。

亞洲可能是觸發全球大調整的導火線。假如已流入亞洲的熱錢（超過7000億美元）恐懼會發生象1998年金融風暴等事件，它有可能急速撤離亞洲並湧進美國。如果是這樣，美元將走強美元債券收益率將會下降。在兩者的綜合影響下，可以起到支撐美國房地產市場和美國經濟的作用。世界將會重現1998年的情景。由此可以看出，亞洲國家特別是中國是重要因素，中國將是今後影響世界經濟的重要砝碼。

[cowboy]

1。中國的房產價值和GDP沒法比較。

2。泡沫最大並不意味著泡沫破滅的時候，對經濟的傷害最大。

3。考慮供求關系及石油的儲量，石油的價格不是泡沫化的很厲害的。