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Netflix(353.37, -6.60, -1.83%)对租赁内容的依赖让它陷入了两难境地。

该行业的竞争正迅速升温，许多大型竞争对手已表现出争夺市场份额的决心。

Netflix的股价与销售额之比被严重高估，尤其是在尚不清楚谁将成为流媒体业务的主要参与者的情况下。

Netflix的先发优势被市场高估了，因为客户已经表现出愿意以最优价格购买最优产品的意愿。

　　谁能想到一个人的不负责任会导致所有视频媒体消费方式的革命？嗯，这正是1997年发生的事情，Netflix（纳斯达克(7643.377, -48.15, -0.63%)：NFLX）创始人里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）继续把借来的电影很晚还到店里，想找到一个解决问题的办法：用邮件出租电影。快进20多年，他对这个问题的解决方案真的改变了媒体消费的格局。

　　虽然这种技术是革命性的，但它很容易被竞争对手复制。Netflix很聪明，意识到这个产品可以被内容制作商复制。因此，Netflix在6年前就开始投资于自己的内容，因为它知道，在某种程度上，曾经为Netflix提供内容的业务合作伙伴会把自己的内容撤下，建立自己的流媒体平台。Netflix的预测完全正确；然而，Netflix甚至可能没有预测到随之而来的竞争规模。包括迪斯尼（NYSE：DIS）在内的多家公司已经从Netflix的平台上删除了一些内容，而其他许多公司也有望效仿。为了在其平台上保持充足的内容，Netflix加快了开发自己的内容的支出，而在过去一年里，Netflix的烧钱速度刚刚有所加快。


　　这让Netflix处于这样一种境地：它正在失去有价值的内容，赢得竞争，烧钱，而这一切都需要向投资者证明，它能够继续以高速率获得订户。由于竞争日益激烈，Netflix在适应竞争方面的定位较差，我认为Netflix在接近历史高点的时候，正成为一个有吸引力的短期机会。

　　Netflix的用户喜欢非Netflix内容

　　Netflix是一个很好的内容分发平台；然而，Netflix大部分最有价值的内容都不是Netflix的。2017年，研究公司7Park Data发现Netflix超过80%的流媒体都是授权内容。事实上，在观看次数最多的4部电视剧中，有3部并非Netflix所有，而是Netflix付钱给拥有内容的公司，让其把内容放到自己的平台上。虽然这种模式在过去对Netflix非常有效，但现在却让Netflix陷入了进退两难的境地。


　　当像迪斯尼这样的内容公司能够通过给Netflix提供流媒体内容的权利而获得额外的收入时，这对双方都是有益的。对于内容公司来说，它获得了原本不会有的收入。对于Netflix来说，它获得了能够赚钱的有价值的内容。听起来是个双赢的局面。然而，当内容公司开始他们自己的流媒体平台时，内容对他们来说变得更有价值。拥有自己的流媒体平台的内容公司将从拥有专属于其平台的内容中获益匪浅，因为这将有助于吸引客户。因此，内容公司现在有动力不再给Netflix流媒体的权利。

　　这就是catch 22发挥作用的地方。既然内容公司现在有很好的理由撤下他们的内容，要么Netflix必须支付全部费用，要么冒着失去作为其平台组成部分的内容的风险。例如，《老友记》在Netflix上排名第三；然而，在收购时代华纳(0, 0.00, 0.00%)之后，这部著名的电视节目归美国电话电报(31.4, 0.01, 0.03%)公司所有。AT&T正在创建自己的流媒体平台，预计将在未来几个月推出。因此，AT&T有一个很好的理由将这个受欢迎的节目保密，因为只有在自己的平台上才能看到它，这可能会吸引更多的用户。这就是Netflix不得不支付1亿美元维持2019年好友关系的原因，而一年前该公司仅支付了3000万美元。本质上，Netflix知道他们的服务需要这些内容，而内容生产者现在有很好的理由不向Netflix提供这些服务。因此，Netflix将被迫为其授权内容支付更高的价格，否则就会失去这些内容及其后续订户。

　　竞争对手已准备好开战

　　Netflix已经证明，视频流媒体服务不仅拥有巨大的市场，而且该行业的增长潜力巨大，内容公司已经注意到了这一点。推出自己流媒体平台的内容公司的名单相当庞大，这使得Netflix失去了它曾经拥有的垄断地位。这种市场转移将降低定价权和市场份额。


　　首先，竞争加剧将导致定价权的下降，因为更高的价格只会导致许多消费者选择竞争的服务。例如，Hulu将其最受欢迎的套餐价格下调25%，至每月5.99美元。此外，迪士尼(110.28, 0.14, 0.13%)的鲍勃•伊格尔（Bob Iger）直接谈到了它与Netflix之间的价格战，他表示：“我可以说，我们迪士尼方面的计划是，将这个价格大大低于Netflix。”然而，面对日益激烈的低价竞争，Netflix采取了什么应对措施？嗯，该公司提高了所有订阅的价格，其最受欢迎的计划价格上涨了18%以上。这与Netflix为避免失去市场份额而采取的措施完全相反。

　　估值：为什么Netflix的估值更像迪士尼

　　由于盈利为负，用市盈率来评估Netflix是不公平的，所以我将使用最常用的指标来评估Netflix这样的公司，市盈率（Price to Sales）。目前，Netflix的市盈率超过了10倍。我相信这个比例是天文数字的高，特别是与它目前和未来的一些竞争对手相比。为了进行比较，我将重点放在迪士尼，它很可能是Netflix在该领域最大的竞争对手。

　　到目前为止，迪士尼的市盈率略低于3倍。迪斯尼是一个内容创造者。Netflix是一个内容创造者。迪士尼目前拥有流媒体平台ESPN +和Hulu分发内容，目的是在未来几个月将迪士尼+添加到其武器库中。Netflix目前有一个流媒体平台来分发内容。我的观点是，两家公司的能力非常相似；然而，有两个不同点可以将它们区分开来。首先，除了通过商品和主题公园流媒体外，迪士尼更有能力将其内容货币化。其次，迪士尼已经拥有数十年的内容储备，而Netflix在6年前才开始制作内容。基于这些原因，我认为以市盈率计算，Netflix与迪士尼等竞争对手相比，估值过高。

　　如果Netflix的市盈率与迪士尼相同，其估值将低得惊人。根据数学，（2.743/10.42=）263；．263 x 360.66）= 94.85美元），如果Netflix的市净率与迪士尼相同，Netflix（就像我现在写这篇文章一样）的价值将低于95澳元。因此，基于这一关键的性价比指标，Netflix被高估了380%以上（360.66美元/ 94.85美元）。

　　风险和缓解措施

　　人们相信Netflix能够承受这些即将到来的逆风的一个主要原因是，它是第一家进入这一领域的公司，也被称为先行者优势。然而，在这个领域几乎没有品牌忠诚度。最后，人们会选择哪个平台以最低的价格提供最好的内容。

　　与我的一个主要观点相反的观点是，Netflix原创节目的收视率正在上升。Netflix的依赖程度正在降低，在某种程度上，它将几乎不依赖于租赁内容。在过去的几年里，这已经是事实，因为非漫威的Netflix原创内容增加了它的观众比例。然而，本文存在两个主要问题。首先，虽然增长速度还算不错，但如果主要竞争对手把所有内容都从Netflix上撤下，Netflix上的可用内容将大幅减少，尤其是Netflix最受欢迎的许多节目可能也会被撤下。其次，很难判断这种增长中有多少是严格意义上的人们转向Netflix原创内容，因为有更多的内容被制作出来，或者人们转向Netflix原创内容，因为租赁内容被从该服务中删除。例如，如果所有租赁的内容都从Netflix上撤下，Netflix原始内容的消费比例将达到100%，因为没有其他内容可看。


　　做空Netflix的第三个风险是，消费者可能是多个流媒体服务的客户。到目前为止，美国消费者平均订阅了三种视频流媒体服务，这意味着该领域有容纳多家公司的空间。然而，由于大量的流媒体服务是可用的或计划推出，我相信随着时间的推移，Netflix不会被消费者认为是“前三名”的选择。例如，迪斯尼计划拥有自己的三个流媒体服务（迪斯尼+，Hulu， ESPN）。

　　结论

　　随着越来越多的内容公司加入视频流媒体业务竞争对手的行列，未来几年将会有很多事情发生。这个想法是一个基本的，将开始发挥在未来几个月。随着越来越多的公司开始推出更多的视频流媒体替代品，随着消费者了解替代品，Netflix的用户数量将相对较快地显示疲软。这将导致市场关注其他估值指标，比如市盈率，这将导致Netflix的股价下跌。

　　基于Netflix对租赁内容的依赖，以及数十年来成功创作内容的公司之间日益激烈的竞争，我认为Netflix在该领域处于劣势。然而，市场对该公司的极端估值意味着，它显然是最受欢迎的，但事实并非如此。

　　本文作者：William North，美股研究社（公众号：meigushe）

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