警惕美国的"双赤字" 它或是下一次全球动荡的起点…

2025-12-15 | 来源: 新经济学家 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

余永定：警惕美国的“双赤字”（最新万字长文）

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余永定资料图。本文为新经济学家智库专稿，转载请注明来源。

余永定：警惕美国的“双赤字”

一、美国财政的不可持续性

当前，国际金融领域的最热门话题之一是美国财政的不可持续性，即美国国债违约的可能性。美国官方机构如CBO明确指出，美国国债将继续攀升，美国财政不可持续。IMF（2024）则警告，美国财政令人担忧，是全球金融风险的主要来源。

根据马斯特里赫财政规则，衡量国债可持续性的尺度有两个：财政赤字对GDP比和国债总额对GDP比。它们的预警值分别为：第一，财政赤字对GDP比不超过3%。第二，国债总额对GDP比不超过60%。前者是流量预警值，后者是存量预警值。

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目前已经没有国家认真看待这两个具体预警值。例如，美国财政赤字对GDP比在2020年高达15%。全球金融危机爆发后，自2008年至2024年美国财政赤字对GDP比的年均值为6.2%。2024年美国国债总额对GDP比高达123%。尽管如此，这赤字率和负债率两个预警指标的重要性是毋庸置疑的。

需要指出的是：财政是否可持续不能光看流量预警指标，即便财政赤字率不超过3%，如果持续维持这个赤字率，累积的财政赤字——即国债对GDP比就会越来越高。在突破某个阈值之后，财政就会崩溃。所以，除对作为流量的赤字要设置预警值外，对作为存量的国债规模也要设置预警值。

目前美国国债的所有关键预警值都已被突破。美国国会两党债务上限谈判破裂或国际评级机构下调美国国债等级等事件都可能触发美国国债危机。

经济学家的共识是：美国财政不可持续，但短期内爆发债务危机的概率较低，中期将显着提高。至于美债危机走向全面爆发的具体路径，以及在走向危机的过程中，将如何影响全球金融体系，学界似乎还需进一步深入研究。

美国财政危机一旦发生意味着美国10年期国债收益率飙升、股市暴跌、商业票据发行萎缩、美元（可能）先升后降。如美联储干预失败，美国将进入债务—通缩循环。对于美国政府来说，克服危机的终极手段依然可能是零利息率、财政赤字货币化（QE）和美元贬值。在此情景下，美元资产的外国持有者将遭受惨重损失。美国肯定会处心积虑让外国投资者最大限度分担其调整成本。

没有人能够准确预测美国国债危机的演变路径，甚至不能肯定美国一定会爆发一场国债危机。但对于任何负责任的外国政府来说，对美国发生主权债危机或其他形式金融危机的可能性必须未雨绸缪。

二、美国的外部不可持续性（external unsustainability）

衡量一国外部可持续性的预警值也有两个。第一，经常项目逆差对GDP比。2006年前后国际金融界担心出现国际收支危机和美元危机，就是因为美国创下了经常项目逆差对GDP比6%的纪录。第二，海外净债务对GDP比。在不考虑估值效应（尽管这种效应在短期作用可能很大）情况下，一国海外净债务等于该国各年度经常项目逆差之和。海外净债务对GDP比越高，债务国以商品、劳务和其他形式的实际资源偿还债务的能力就越差。上述两个比例同马约制定的财政规则的性质相同。外部平衡是否可持续，不能光看经常项目逆差对GDP比，即便经常项目逆差对GDP比不超过2-3%，如果持续维持经常项目逆差，累积的经常项目逆差——即海外净债务（取负值的NIIP）和海外净债务对GDP比就会越来越高。不难设想：一旦美国海外净债务占GDP比率达到某一阈值（90%？100？200%？没人知道，但总会有一个阈值），外国政府和投资者不再相信美国能以实际资源量赎回美元“借条”——即在真正意义上履行债务偿还义务，就会抢先把美元“借条”兑换成“真金白银”，从而引发国际收支危机和美元危机。