刘海影谈股论经: 刘海影：美国金融危机溯源，误解与正解(1)

2008-10-08 | 来源: 博客 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

在追问本次次贷危机根源的时候，经济学家们列出了很多因素，不乏正确的解释，也不乏误解。在这些误解的基础之上得出的价值判断更有许多离题万里。这些误解对于正确研判大格局具有误导作用，应予澄清。举其要者，如下：

美国人消费无度，债台高磊是危机根源

这一观点广泛流传，与部分人士对美国的价值判断结合，很轻易地提供了“道德正确的”解释。而实际上这一观点并不正确。

在美元币值低估、全球贸易加速扩张的经济形势中，美国储蓄率降为负数，在经济上是合理与必然的发展。这个过程中，美国成为全球经济体中唯一的贸易逆差国；与此同时，美国成为资本流入国与全球资本配置中心。这两个事实是同一枚分币的正反两面。

一个经济实体，是成为剩余资本的提供者还是使用者，取决于它是否拥有产生高于平均水平的资本回报的机会。如果它可以提供高水平的投资回报，它的最佳资本结构应该包含部分借入资金，也就是会使用一定的负债率。

美国国内的某些州是资金净流出州，而另一些州成为资金流入州。这一事实并非源于某些州更加节省、而另一些州奢侈浪费。同样的逻辑基本上也适用于国家间经济关系。下表列出了主要发达国家负债率：

（国债总额占GDP比例。数据来源：CIA FactBook）

对比日本与欧洲各国的负债水平，考虑到美国拥有更高的资本回报率以及美元在前几年币值高估，美国经济体选择放大其负债率，有其经济合理性。事实上，按照这个角度观察，目前美国的负债率并未达到最优水平：不是多了，而是少了。

美国的贸易逆差从1992年以来的快速扩张，与中国、印度等发展中经济融入全球经济紧密相关，也构成了全球有史以来最大经济繁荣的核心链条：发展中国家出口导向政策受到鼓励，全球贸易飞速成长，带动发展中国家经济跳跃式发展。赤字美元大量外流，结合全球通货膨胀降低，在全球经济中注入充沛流动性，放大了投资、资产价格膨胀以及经济繁荣。这个过程中，以美国金融体系为核心的全球资本市场有效行使了资本配置功能，是1992年以来全球经济繁荣不可或缺的保证。

美国金融体系风险管理无方，造成目前的金融危机

这一点似乎也是十分容易达成的共识。不幸的是，它同样不正确。

90年代以来，以“组织-发售”模式、证券化以及衍生工具为核心的金融创新被责备为应该为本次次贷危机负责。如果没有大量问题资产发售给全球银行，目前的金融危机不至发生。

然而，问题的核心不在于此。如上所述，全球经济繁荣与美元超级循环铸就了有利于资产价格膨胀的良好环境，其中体现之一是美国（以及欧洲、亚洲各国）的房地产兴旺。金融创新对此起到推波助澜的作用，却不是根源。如果没有金融创新，房地产热潮仍然将会兴起，如同中国、西班牙等国情况证明的。区别在于，美国房地产泡沫，经由“组织-发售”模式的推销，其内在风险被打包与分散化，其代价由全球机构投资者以及银行承受，而其崩溃也直接打击到这些深度介入的银行机构。以前美国的历次房地产泡沫破灭都催生大量地方银行或储贷机构破产，而这一次，地方银行只承担经手人职责，倒霉的反而是那些号称精通风险管理的投资银行们。

而可以责怪的有两点。第一，如果没有金融创新，很可能更少的次级房贷被发行，美国的房地产泡沫规模有可能比实际发展的小。第二，投资银行使用了过高的杠杆率，以至于风暴来临的时候，百年老店纷纷倒闭。

在资产价格膨胀的环境中，高杠杆率有其致命吸引力。基本上，谁的杠杆率高，谁的利润就高（接下来，当然了，是高管的年终分红高）。晚会不结束，谁都不会选择退场——直到不得不凄凉退场。

基本上，每次泡沫破碎，都会有牺牲者，只不过每次的牺牲者不同。这一次，经由金融创新，资产价格风险深度渗入以投资银行为核心的金融系统内部。泡沫破碎之时，不仅是投资银行倒下了，而且由于资产价格的深度渗入，全球金融体系由于大量资产损失而呈现巨大“对手风险”，导致金融活动处于冻结状态。由此，房地产泡沫破裂催生整体经济急剧恶化。