[外匯] 07年外匯市場風雲展望(結束篇):中美的博弈
2007年外匯市場風雲展望（結束篇）：中國與美國的博弈
中國因素對外匯市場的影響在06年已初步顯現，07年中國因素對外匯市場的影響可以說更加深遠。具體的表現方式並不是人民幣升值對外匯市場的影響，而是中國與美國經濟政策的相互博弈的過程及結果對外匯市場走向的影響。
一、中美博弈的背景
背景一：全球失衡因素的集中。06年全球主要國家的加息浪潮之後，寬松貨幣政策的對全球失衡貢獻因素不在，全球失衡的直接因素越來越集中於美國居民的過度消費和中國政府控制的貨幣價值扭曲。也就是說，全球失衡的解決責任主要落在中國與美國的肩上。過去的兩年裡，我們從中國官方媒體的宣傳導向中，可以看出，美國指責中國扭曲了人民幣價值加劇全球失衡，而中國指責主要責任在美國人的過度消費。這個在美國上任財長裡一直都得不到解決得問題，在鮑爾森手裡進行了調整。
背景二：全球失衡已經失去了的肥沃土壤。過去幾年，在低利率刺激下的全球房地產市場的蓬勃過度發展為以美國為首的發達國家經濟增長注入了巨大的活力，使得美國經濟保持超速增長，使得投資者徘徊在美國蓬勃的經濟活力以及持續增長的經常帳戶赤字面前。06年最突出的經濟變化就是美國房地產市場的降溫，從目前的經濟數據看，美聯儲5.25%的利率不會引發房地產市場的崩潰，但很明顯，房地產市場對美國GDP的增長貢獻在07年將不再，失去了這一美麗光環的美元處在全球失衡的強烈聚焦中。
背景三:全球失衡到了必須解決的時候了。以經常帳戶赤字高居不下的發達國家不在少數，似乎過去幾年強烈修正的只有美元，當然這和美國弱勢美元的財政政策息息相關。過去4年的以美國為主導的這種國家賴帳行為實在是走到了盡頭，這種無賴式的借債行為已經被全球各國主要美元持有者所不齒，如果繼續加劇，除了可能引發全球的經濟危機外，直接導致的就是美元在全球金融系統中支配地位的嚴重下降。05年之前，我們看到的是美國是在美元低利率狀況下的“借錢”，雖然05年是美國在美元高利率狀況下的“借錢”行為依然使得市場對美元信心得到了恢復，但06年雖然持續了高利率，但美元仍處在向下修正過程中，我們可能看到是，2007年如果在經常帳戶赤字再繼續增長的情況下，美國的借錢行為無法為繼。
2000年之前的美國經濟循環大致遵循這樣的邏輯：美元降息周期－居民消費增長－美國經濟增長－進口產品增長－國內失業率降低工人薪水升高、進口產品價格明顯提升－國內通貨膨脹提高－美聯儲加息周期。因此，美聯儲的利率手段非常有效。2億多的美國人消費熱情一旦起來，亞洲四小龍的制造能力不足以應付，因此那時美元加息周期內的進口價格指數都高的嚇人。
2000之後中國逐步成為制造業基地後很明顯不同了，強大的制造業能力即使在全球消費興旺時，依然壓低了消費品物價，而美國大量的制造業工作向亞洲的快速轉移壓制了美國工人的這一時期的加薪水平。因此，說過去四年中國“輸出通縮”不貼切，我覺得應該是“引發全球通縮”，這在很大程度上降低了美國國內的通貨膨脹的水平，使得以核心CPI水平的作為貨幣政策決策徹底失效。從這個角度看，03年之前的降息稍稍有點過，而之後的加息周期動作稍稍有點慢。不過，我想任何一個央行的領導者都會在巨大的經濟增長誘惑面前動心的。
很明顯，美國的經濟官員是希望中國放手讓人民幣升值，大幅提升美國的進口價格，從而推動美通貨膨脹上升，以恢復以前的通漲增長模式，使得美元利率有理由得以保持在高位，抑止美國居民的消費熱情。但是我們看到的05年，美國一邊在指責中國貨幣政策的同時，美財政部卻在大肆發行國債借錢度日，並沒有絲毫要解決美元失衡的意思。鮑爾森擔任財長之後，整體上帶來的新的思路，從半年來鮑爾森的表現看，一邊對內在國內削減政府赤字，一邊加大對中國的攻關力度，力圖解決美元失衡問題的意圖比較明顯。從06年底的中美第一次經濟戰略對話會後的資料看，我們雖然並不能得知吳儀與鮑爾森達成的具體交易，但可以看出鮑爾森的基本意圖讓中國增加從美國的進口，努力實現貿易基本平衡，這已經相比前任財政強壓人民幣升值的策略顯然高明的很多。
二、中美如何博弈
2007年就是在這種背景下的中國和美國經濟政策的博弈。
雖然06年底的中美經濟戰略對話轟轟烈烈，顯得頗有成果，但中美官員對結果的解讀很明顯是不同的。縱觀07年，中美之間有幾個問題仍待一一解開。
第一：中國會不會迅速增加從美進口？
從合理的角度看，中美之間產業架構鮮明不同，貿易差異是結構性的，想實現中美之間的貿易平衡不太容易。但是換個角度看，目前看起來的合理現狀所形成的基礎又是過去的不合理經濟行為與政策。即使產業結構不同，中國從美大幅進口產品依然有可行性。
從面臨的狀況看，中國面臨兩種經濟政策的選擇。要麼就像斯諾任財長時所推行的壓迫人民幣大幅升值，要麼選擇鮑爾森開出的藥方“迅速增加進口”以避免人民幣大幅升值。
整個06年看似人民幣在實現承諾穩步兌美元升值，但人民幣兌出日元之外的其他亞洲貨幣以及歐洲貨幣看，人民幣實際是在貶值。人民幣兌亞太國家貨幣的相對貶值，有利於制造業產品保持相對的競爭力，而兌歐洲貨幣的貶值則能進一步激發06年經濟強烈復蘇歐洲對中國產品的需求。在這種情況下，亞太各國央行紛紛幹預外匯市場就不足為奇，泰國政府看起來更是采取了稍稍極端的措施。
如果人民幣大幅升值，首要的擔心是否影響與亞太其他制造業國家相同類產品的競爭力？應該說，這個問題的答案很不確定。雖然短期看，中國大陸有著政局穩定、產業配套等優勢可以抵消一定的貨幣升值的影響，但中長期看不利影響依然存在。風險還是存在的。
迅速增加從美國進口的好處是顯而易見的，大體平衡的中美貿易會讓對人民幣匯率有意見的美國官員封口。哪怕是有著向著大體平衡邁進的趨勢，也會使得鮑爾森的對華戰略得以戰穩腳跟。可能的具體問題是，似乎美國並沒有太多值得中國買的商品。不過，也許這個問題在中國官員眼裡確實只是小小的具體問題。
我的觀點，07年中國迅速增加從美進口是有很大可能的。從對美外交看，如果美國是在認真地解決某個問題的時候，中國一般都是以配合為主。無論從伊朗核危機還是朝鮮核危機，即使骨子裡不樂意，但大面上還是跟著美國的步伐走。從經濟政策上看，中國對美國的經濟依附性很強，在未來幾年可能變化的全球經濟市場中，跟緊美國的步伐不失為一個簡單安全的經濟策略。我推測要是按照06年中美貿易順差的增長速度，不出兩年可能引發對全球失衡的劇烈調整，如果真的到那時，中國以及亞洲制造業絕對不會是受益者。
第三：美國是不是真的想放棄無賴的“借錢行為”？
從2001年的減息到2002年開始美國經常帳戶赤字開始大副增加，斯諾就任後大力推行的弱勢美元政策導致了2年多的美元走跌，美元指數從122下跌到81。從2004年年底開始的美元加息周期後，05年美元與歐元等貨幣的利率差逐步擴大，05年經常帳戶前三季度美經常帳戶赤字雖保持在高位但已有減少趨勢，但第四季度開始大幅走高。02年是弱勢美元貨幣政策和強勢美元財政政策的交叉年份，而05年和06年上半年則是強勢美元貨幣政策與弱勢美元財政政策交叉點。應該說這幾年，主導美元走向的是美國的弱勢財政政策而不是貨幣政策。當然這就是無賴的借錢行為。
鮑爾森執任的06年下半年，美國財政赤字有所收斂，這種收斂趨勢看起來在07年有繼續延續的背景，但借錢的慣性依然。
判斷美國是否真的想改變目前的美元嚴重失衡的狀況有兩個主要指標：
1） 美國財政赤字是否持續收斂。很顯然，只有進一步縮小財政赤字才能體現美國解決問題的誠意。
2）在居民儲蓄率回升至正值之前是否就進入減息周期。從目前經濟數據看，在07年上半年通漲減緩以及經濟增長速度放緩的狀況下，FOMC依然有減息以刺激經濟增長的可能，就象目前債券市場對美元利率預期一樣。央行的官員們常常為了經濟增長而放任某種系統性的不合理，格林斯潘做過，伯南克也有可能做。但顯然在目前的狀態下，刺激居民消費增長顯然是不負責任的。如果美聯儲這麼做，則會直接增加美國07年縮減經常帳戶赤字的難度，美元再度貶值不可避免。
第四：如果中國不作為，美國會不會實施報復政策？
美國會的匯率報復案已經一拖再拖，給中國民眾的印象似乎只是個做秀的政治提案，如果中國政府不作為，美國會會不會再次真的舉起報復案的大旗。對中國實施報復性的關稅的後果深不可測，中美之間的貿易政策較量有過幾次，但是這次可能遠較為以往嚴重，是考慮兩國政治家的智慧的時候。
第五：中國政府會不會主動推低美元？
06年11月份，外匯市場在周小川與吳曉靈的推動下成功地將歐元兌美元推高至1.30之上。我想中國央行的正副行長不可能不明白，作為擁有萬億美元儲備的央行談論“儲備多元化”，對市場意味著什麼。我想這似乎看起來不是偶然。 按照常理，作為擁有美元最多的國家央行，為了保證美元儲備能夠保值，最基本的策略減低美元貶值的速度。推低美元的代價是損失了外匯儲備的實際價值，但保證的是中國出口產品價格的相對穩定。
07年，這種情況有可能還會出現。但明顯的是，隨著亞洲其他國家幹預程度的加大，這種推低美元的對中國經濟正面效果可能會大大縮減。
第六：中美雙贏結局對歐洲和全球其他國家有何影響？
2000年以來的全球化所帶來的經濟影響前所未有，對傳統的國家內部的經濟政策模式沖擊很大，從美國、歐洲到日本無一不是這樣。如果未來的幾年，中美協手，通過各自經濟政策的調整與妥協達成了基本均衡，則是對全球經濟的貢獻。引發的問題不可小視，迅速增加中國對美國的進口的方法並不是解決全球失衡的根本辦法。中國以國家調控資源的方式獲取看起來不合適的貿易順差，然後又以國家調控資源的方式增加對美國產品的進口，本質上是扭曲了美國產品的競爭力。如果說21世界的前5年，世界領略到了中國經濟獨特魅力，那麼之後的若幹年，世界將不得不面對的是這種官僚經濟體制對全球市場經濟體系的沖擊和扭曲。
理論上說，如果在美國市場經濟體系與中國官僚經濟體系之間若能達成“惡意”默契的話，世界經濟秩序將玩弄鼓掌之間。
三．中美博弈對美元的影響
總的看，07年的外匯市場除去日元外，其他主要貨幣兌美元將不得不受中美經濟博弈結果的影響而出現兩種相反的可能。以歐元兌美元算，在07年底既有可能達到1.24也有可能達到1.40。（在我前文預測美元行情時，采納的情況是中美雙贏時的狀況）
1.失去經濟高速增長的光環，美元在07年前段時間還將籠罩在全球失衡的陰影裡，後半段時間的走勢將取決與中美之間經濟政策的博弈結果。
2.美國出口增長速度是一個可以描述美元走勢的指標。可以肯定的是，除去來自中國政府的迅速增加的采購外，07美國出口增長速度在06年的美元的貶值情況下並沒有多少受益。如果來自中國的進口明顯增加，這將為美元構築中期強勢打下基礎。
3．如果07年財政赤字堅定的縮減，而美元利率維持高位，那麼美元將會顯現一波強勢行情；如果美聯儲在居民儲蓄率恢復至正值之間就開始降息周期，那麼事情依然象06年一樣復雜而又簡單。
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中國因素對外匯市場的影響在06年已初步顯現，07年中國因素對外匯市場的影響可以說更加深遠。具體的表現方式並不是人民幣升值對外匯市場的影響，而是中國與美國經濟政策的相互博弈的過程及結果對外匯市場走向的影響。
一、中美博弈的背景
背景一：全球失衡因素的集中。06年全球主要國家的加息浪潮之後，寬松貨幣政策的對全球失衡貢獻因素不在，全球失衡的直接因素越來越集中於美國居民的過度消費和中國政府控制的貨幣價值扭曲。也就是說，全球失衡的解決責任主要落在中國與美國的肩上。過去的兩年裡，我們從中國官方媒體的宣傳導向中，可以看出，美國指責中國扭曲了人民幣價值加劇全球失衡，而中國指責主要責任在美國人的過度消費。這個在美國上任財長裡一直都得不到解決得問題，在鮑爾森手裡進行了調整。
背景二：全球失衡已經失去了的肥沃土壤。過去幾年，在低利率刺激下的全球房地產市場的蓬勃過度發展為以美國為首的發達國家經濟增長注入了巨大的活力，使得美國經濟保持超速增長，使得投資者徘徊在美國蓬勃的經濟活力以及持續增長的經常帳戶赤字面前。06年最突出的經濟變化就是美國房地產市場的降溫，從目前的經濟數據看，美聯儲5.25%的利率不會引發房地產市場的崩潰，但很明顯，房地產市場對美國GDP的增長貢獻在07年將不再，失去了這一美麗光環的美元處在全球失衡的強烈聚焦中。
背景三:全球失衡到了必須解決的時候了。以經常帳戶赤字高居不下的發達國家不在少數，似乎過去幾年強烈修正的只有美元，當然這和美國弱勢美元的財政政策息息相關。過去4年的以美國為主導的這種國家賴帳行為實在是走到了盡頭，這種無賴式的借債行為已經被全球各國主要美元持有者所不齒，如果繼續加劇，除了可能引發全球的經濟危機外，直接導致的就是美元在全球金融系統中支配地位的嚴重下降。05年之前，我們看到的是美國是在美元低利率狀況下的“借錢”，雖然05年是美國在美元高利率狀況下的“借錢”行為依然使得市場對美元信心得到了恢復，但06年雖然持續了高利率，但美元仍處在向下修正過程中，我們可能看到是，2007年如果在經常帳戶赤字再繼續增長的情況下，美國的借錢行為無法為繼。
2000年之前的美國經濟循環大致遵循這樣的邏輯：美元降息周期－居民消費增長－美國經濟增長－進口產品增長－國內失業率降低工人薪水升高、進口產品價格明顯提升－國內通貨膨脹提高－美聯儲加息周期。因此，美聯儲的利率手段非常有效。2億多的美國人消費熱情一旦起來，亞洲四小龍的制造能力不足以應付，因此那時美元加息周期內的進口價格指數都高的嚇人。
2000之後中國逐步成為制造業基地後很明顯不同了，強大的制造業能力即使在全球消費興旺時，依然壓低了消費品物價，而美國大量的制造業工作向亞洲的快速轉移壓制了美國工人的這一時期的加薪水平。因此，說過去四年中國“輸出通縮”不貼切，我覺得應該是“引發全球通縮”，這在很大程度上降低了美國國內的通貨膨脹的水平，使得以核心CPI水平的作為貨幣政策決策徹底失效。從這個角度看，03年之前的降息稍稍有點過，而之後的加息周期動作稍稍有點慢。不過，我想任何一個央行的領導者都會在巨大的經濟增長誘惑面前動心的。
很明顯，美國的經濟官員是希望中國放手讓人民幣升值，大幅提升美國的進口價格，從而推動美通貨膨脹上升，以恢復以前的通漲增長模式，使得美元利率有理由得以保持在高位，抑止美國居民的消費熱情。但是我們看到的05年，美國一邊在指責中國貨幣政策的同時，美財政部卻在大肆發行國債借錢度日，並沒有絲毫要解決美元失衡的意思。鮑爾森擔任財長之後，整體上帶來的新的思路，從半年來鮑爾森的表現看，一邊對內在國內削減政府赤字，一邊加大對中國的攻關力度，力圖解決美元失衡問題的意圖比較明顯。從06年底的中美第一次經濟戰略對話會後的資料看，我們雖然並不能得知吳儀與鮑爾森達成的具體交易，但可以看出鮑爾森的基本意圖讓中國增加從美國的進口，努力實現貿易基本平衡，這已經相比前任財政強壓人民幣升值的策略顯然高明的很多。
二、中美如何博弈
2007年就是在這種背景下的中國和美國經濟政策的博弈。
雖然06年底的中美經濟戰略對話轟轟烈烈，顯得頗有成果，但中美官員對結果的解讀很明顯是不同的。縱觀07年，中美之間有幾個問題仍待一一解開。
第一：中國會不會迅速增加從美進口？
從合理的角度看，中美之間產業架構鮮明不同，貿易差異是結構性的，想實現中美之間的貿易平衡不太容易。但是換個角度看，目前看起來的合理現狀所形成的基礎又是過去的不合理經濟行為與政策。即使產業結構不同，中國從美大幅進口產品依然有可行性。
從面臨的狀況看，中國面臨兩種經濟政策的選擇。要麼就像斯諾任財長時所推行的壓迫人民幣大幅升值，要麼選擇鮑爾森開出的藥方“迅速增加進口”以避免人民幣大幅升值。
整個06年看似人民幣在實現承諾穩步兌美元升值，但人民幣兌出日元之外的其他亞洲貨幣以及歐洲貨幣看，人民幣實際是在貶值。人民幣兌亞太國家貨幣的相對貶值，有利於制造業產品保持相對的競爭力，而兌歐洲貨幣的貶值則能進一步激發06年經濟強烈復蘇歐洲對中國產品的需求。在這種情況下，亞太各國央行紛紛幹預外匯市場就不足為奇，泰國政府看起來更是采取了稍稍極端的措施。
如果人民幣大幅升值，首要的擔心是否影響與亞太其他制造業國家相同類產品的競爭力？應該說，這個問題的答案很不確定。雖然短期看，中國大陸有著政局穩定、產業配套等優勢可以抵消一定的貨幣升值的影響，但中長期看不利影響依然存在。風險還是存在的。
迅速增加從美國進口的好處是顯而易見的，大體平衡的中美貿易會讓對人民幣匯率有意見的美國官員封口。哪怕是有著向著大體平衡邁進的趨勢，也會使得鮑爾森的對華戰略得以戰穩腳跟。可能的具體問題是，似乎美國並沒有太多值得中國買的商品。不過，也許這個問題在中國官員眼裡確實只是小小的具體問題。
我的觀點，07年中國迅速增加從美進口是有很大可能的。從對美外交看，如果美國是在認真地解決某個問題的時候，中國一般都是以配合為主。無論從伊朗核危機還是朝鮮核危機，即使骨子裡不樂意，但大面上還是跟著美國的步伐走。從經濟政策上看，中國對美國的經濟依附性很強，在未來幾年可能變化的全球經濟市場中，跟緊美國的步伐不失為一個簡單安全的經濟策略。我推測要是按照06年中美貿易順差的增長速度，不出兩年可能引發對全球失衡的劇烈調整，如果真的到那時，中國以及亞洲制造業絕對不會是受益者。
第三：美國是不是真的想放棄無賴的“借錢行為”？
從2001年的減息到2002年開始美國經常帳戶赤字開始大副增加，斯諾就任後大力推行的弱勢美元政策導致了2年多的美元走跌，美元指數從122下跌到81。從2004年年底開始的美元加息周期後，05年美元與歐元等貨幣的利率差逐步擴大，05年經常帳戶前三季度美經常帳戶赤字雖保持在高位但已有減少趨勢，但第四季度開始大幅走高。02年是弱勢美元貨幣政策和強勢美元財政政策的交叉年份，而05年和06年上半年則是強勢美元貨幣政策與弱勢美元財政政策交叉點。應該說這幾年，主導美元走向的是美國的弱勢財政政策而不是貨幣政策。當然這就是無賴的借錢行為。
鮑爾森執任的06年下半年，美國財政赤字有所收斂，這種收斂趨勢看起來在07年有繼續延續的背景，但借錢的慣性依然。
判斷美國是否真的想改變目前的美元嚴重失衡的狀況有兩個主要指標：
1） 美國財政赤字是否持續收斂。很顯然，只有進一步縮小財政赤字才能體現美國解決問題的誠意。
2）在居民儲蓄率回升至正值之前是否就進入減息周期。從目前經濟數據看，在07年上半年通漲減緩以及經濟增長速度放緩的狀況下，FOMC依然有減息以刺激經濟增長的可能，就象目前債券市場對美元利率預期一樣。央行的官員們常常為了經濟增長而放任某種系統性的不合理，格林斯潘做過，伯南克也有可能做。但顯然在目前的狀態下，刺激居民消費增長顯然是不負責任的。如果美聯儲這麼做，則會直接增加美國07年縮減經常帳戶赤字的難度，美元再度貶值不可避免。
第四：如果中國不作為，美國會不會實施報復政策？
美國會的匯率報復案已經一拖再拖，給中國民眾的印象似乎只是個做秀的政治提案，如果中國政府不作為，美國會會不會再次真的舉起報復案的大旗。對中國實施報復性的關稅的後果深不可測，中美之間的貿易政策較量有過幾次，但是這次可能遠較為以往嚴重，是考慮兩國政治家的智慧的時候。
第五：中國政府會不會主動推低美元？
06年11月份，外匯市場在周小川與吳曉靈的推動下成功地將歐元兌美元推高至1.30之上。我想中國央行的正副行長不可能不明白，作為擁有萬億美元儲備的央行談論“儲備多元化”，對市場意味著什麼。我想這似乎看起來不是偶然。 按照常理，作為擁有美元最多的國家央行，為了保證美元儲備能夠保值，最基本的策略減低美元貶值的速度。推低美元的代價是損失了外匯儲備的實際價值，但保證的是中國出口產品價格的相對穩定。
07年，這種情況有可能還會出現。但明顯的是，隨著亞洲其他國家幹預程度的加大，這種推低美元的對中國經濟正面效果可能會大大縮減。
第六：中美雙贏結局對歐洲和全球其他國家有何影響？
2000年以來的全球化所帶來的經濟影響前所未有，對傳統的國家內部的經濟政策模式沖擊很大，從美國、歐洲到日本無一不是這樣。如果未來的幾年，中美協手，通過各自經濟政策的調整與妥協達成了基本均衡，則是對全球經濟的貢獻。引發的問題不可小視，迅速增加中國對美國的進口的方法並不是解決全球失衡的根本辦法。中國以國家調控資源的方式獲取看起來不合適的貿易順差，然後又以國家調控資源的方式增加對美國產品的進口，本質上是扭曲了美國產品的競爭力。如果說21世界的前5年，世界領略到了中國經濟獨特魅力，那麼之後的若幹年，世界將不得不面對的是這種官僚經濟體制對全球市場經濟體系的沖擊和扭曲。
理論上說，如果在美國市場經濟體系與中國官僚經濟體系之間若能達成“惡意”默契的話，世界經濟秩序將玩弄鼓掌之間。
三．中美博弈對美元的影響
總的看，07年的外匯市場除去日元外，其他主要貨幣兌美元將不得不受中美經濟博弈結果的影響而出現兩種相反的可能。以歐元兌美元算，在07年底既有可能達到1.24也有可能達到1.40。（在我前文預測美元行情時，采納的情況是中美雙贏時的狀況）
1.失去經濟高速增長的光環，美元在07年前段時間還將籠罩在全球失衡的陰影裡，後半段時間的走勢將取決與中美之間經濟政策的博弈結果。
2.美國出口增長速度是一個可以描述美元走勢的指標。可以肯定的是，除去來自中國政府的迅速增加的采購外，07美國出口增長速度在06年的美元的貶值情況下並沒有多少受益。如果來自中國的進口明顯增加，這將為美元構築中期強勢打下基礎。
3．如果07年財政赤字堅定的縮減，而美元利率維持高位，那麼美元將會顯現一波強勢行情；如果美聯儲在居民儲蓄率恢復至正值之間就開始降息周期，那麼事情依然象06年一樣復雜而又簡單。
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