温克坚:砸锅卖铁——地方债务的前世今生

2024-09-11 | 来源: 新新默存 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

二

从市场感知来看，地方政府融资平台在融资过程中，虽然以市场化面貌出现，但各参与主体心照不宣，地方政府融资平台实际上一直依靠显性的或隐性的地方政府信用加持才能获得融资。

实际操作中，一些平台公司融资过程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地资源或政策资源作为担保，因此融资平台的兑付具有刚性。随着地方政府平台信用的滥用，市场的风险意识已经显着提升，一些过度融资——比如镇江或者像东北那样资信程度不佳的地方政府融资平台，已经面临信用枯竭、再融资断流的地步。

众多融资平台几乎清一色地依赖地方政府信用，具有重要的连带后果。某个融资平台的违约行为，会给市场带来火烧连营的冲击波，导致所有融资平台的资信下降，融资成本提升，因此平台公司的违约后果具有极大的溢出效应，这逼迫地方政府承担刚性兑付的责任。某些地方政府，比如镇江，由于前期融资摊子铺得过大，债务叠加，而财政收入增长有限，实际上已经无法偿还到期债务，但在中国单一制政治结构下，地方政府不可能破产，上级政府自然需要为之埋单。在镇江个案当中，江苏省政府被迫介入，和债权人谈判，进行债务重组安排。

最开始，央行、银监会等部门采用存量贷款展期、借新还旧等“风险缓释术”，希望平滑偿债高峰，通过未来的经济增长来化解债务。这会让地方政府延续以往的思路，很难遏制其超过自身能力贷款的冲动，无助于抑制债务扩张。真到出现危机的时候，还得中央政府来擦屁股。

随后 2012 年的两会，国务院明示将采用市场化的办法处理地方债务，如资产处置、项目转让和股权出售，至于公益性项目债务的偿还，则由中央部分兜底。这实际上将债务的偿付主体推给了地方政府，“谁的孩子谁抱走”。但在垂直管理的金融市场，没有中央政府的协调，地方政府的债务恐怕会陷入不可收拾的境地。更何况，地方政府的债务扩张也对应着经济增长，中央很难任地方自生自灭。

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三

在这种两难格局下，中央政府开始允许地方政府发行地方债券置换存量债务，同时收紧或禁止地方政府及其融资平台借政府信用背书进行信贷融资。2015 年新《预算法》对地方政府债务实行余额管理，允许地方政府发行债券。此时地方政府发行债券置换存量债务，不仅间接利用中央政府信用为地方债务背书，使地方债务短期内不会出现偿付危机，降低了地方的融资成本，还延长了债务的久期，避免短债长投带来的期限错配。允许地方发行债券置换存量债务之后不久，2015 年地方政府存量债券就高达 15.4 万亿元，这个规模已相当于中央国内债务和地方债务的 60%以上。增量上看，中央政府每年新增的债务规模相当于中央收入的 18%左右，而地方政府新增债券规模占地方本级财政收入的比重则逐年提升，从 2016 年的 7%上升到 2021 年的 28%。在新冠疫情的两年间，中央和地方的债务增量都高达本级财政收入的 40%左右。总量上看，从 2015 年到 2021 年，地方债券余额增长了 90%。

理论上讲，地方政府的债务从信贷转换为债券，性质和效果会发生变化，融资方式从间接转向直接，地方政府需要向金融市场披露更多的信息，而债券收益率、债信评级等，这可以有效约束地方政府无序融资的行为，并改善地方政府的项目投资质量。

但现实中，地方政府发债的最大约束不是市场认可，而是全国人大批复的地方债务余额。尽管地区之间的发行利率与国债的利差存在一定差异，但差异并不大。最近几年，以 2020 年 11 月财政部发文鼓励提升地方债市场化发行水平为界，此前 2019 年 2 月-2020 年 11 月全国平均上浮利差为 25.8BP，各主体上浮利差区别较小，37 个体平均上浮利差处于 23.0\~31.8BP 的狭窄区间。2020 年 12 月以来， 37 个主体平均上浮利差分布区间扩大到 17.1\~29.7BP，分布区间仍然较窄，分化程度仅略有增加。考虑到地方债券置换存量债务的初衷就是降低地方政府的融资成本，因此地方债券的利差很难反映地方的真实财政风险，地区信用利差的分布区间也很难扩大。

从投资者结构来看，地方债也与其它债券有很大差异。商业银行债和企业债的发行和交易有较高的市场化水平，银行以外的投资者占据投资主体；居其次的是国债，银行占总投资者的六成。相比之下，地方债与银行贷款的借款主体几乎一样，银行是最核心的投资者，占到了 83.5%。因此，地方债并不是一个市场化发行的债券，其发行机制受到较强的行政干预，这也意味着地方债必然是一个隐含了中央政府信用担保的债券，正是因为其隐含了中央政府信用，才能够以较低的信用利差成功发行，地区间的信用利差无法真实呈现地区间的财政风险差异。