溫克堅:砸鍋賣鐵——地方債務的前世今生

2024-09-11 | 來源: 新新默存 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

二

從市場感知來看，地方政府融資平台在融資過程中，雖然以市場化面貌出現，但各參與主體心照不宣，地方政府融資平台實際上一直依靠顯性的或隱性的地方政府信用加持才能獲得融資。

實際操作中，一些平台公司融資過程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地資源或政策資源作為擔保，因此融資平台的兌付具有剛性。隨著地方政府平台信用的濫用，市場的風險意識已經顯著提升，一些過度融資——比如鎮江或者像東北那樣資信程度不佳的地方政府融資平台，已經面臨信用枯竭、再融資斷流的地步。

眾多融資平台幾乎清一色地依賴地方政府信用，具有重要的連帶後果。某個融資平台的違約行為，會給市場帶來火燒連營的沖擊波，導致所有融資平台的資信下降，融資成本提升，因此平台公司的違約後果具有極大的溢出效應，這逼迫地方政府承擔剛性兌付的責任。某些地方政府，比如鎮江，由於前期融資攤子鋪得過大，債務疊加，而財政收入增長有限，實際上已經無法償還到期債務，但在中國單一制政治結構下，地方政府不可能破產，上級政府自然需要為之埋單。在鎮江個案當中，江蘇省政府被迫介入，和債權人談判，進行債務重組安排。

最開始，央行、銀監會等部門采用存量貸款展期、借新還舊等“風險緩釋術”，希望平滑償債高峰，通過未來的經濟增長來化解債務。這會讓地方政府延續以往的思路，很難遏制其超過自身能力貸款的沖動，無助於抑制債務擴張。真到出現危機的時候，還得中央政府來擦屁股。

隨後 2012 年的兩會，國務院明示將采用市場化的辦法處理地方債務，如資產處置、項目轉讓和股權出售，至於公益性項目債務的償還，則由中央部分兜底。這實際上將債務的償付主體推給了地方政府，“誰的孩子誰抱走”。但在垂直管理的金融市場，沒有中央政府的協調，地方政府的債務恐怕會陷入不可收拾的境地。更何況，地方政府的債務擴張也對應著經濟增長，中央很難任地方自生自滅。

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三

在這種兩難格局下，中央政府開始允許地方政府發行地方債券置換存量債務，同時收緊或禁止地方政府及其融資平台借政府信用背書進行信貸融資。2015 年新《預算法》對地方政府債務實行余額管理，允許地方政府發行債券。此時地方政府發行債券置換存量債務，不僅間接利用中央政府信用為地方債務背書，使地方債務短期內不會出現償付危機，降低了地方的融資成本，還延長了債務的久期，避免短債長投帶來的期限錯配。允許地方發行債券置換存量債務之後不久，2015 年地方政府存量債券就高達 15.4 萬億元，這個規模已相當於中央國內債務和地方債務的 60%以上。增量上看，中央政府每年新增的債務規模相當於中央收入的 18%左右，而地方政府新增債券規模占地方本級財政收入的比重則逐年提升，從 2016 年的 7%上升到 2021 年的 28%。在新冠疫情的兩年間，中央和地方的債務增量都高達本級財政收入的 40%左右。總量上看，從 2015 年到 2021 年，地方債券余額增長了 90%。

理論上講，地方政府的債務從信貸轉換為債券，性質和效果會發生變化，融資方式從間接轉向直接，地方政府需要向金融市場披露更多的信息，而債券收益率、債信評級等，這可以有效約束地方政府無序融資的行為，並改善地方政府的項目投資質量。

但現實中，地方政府發債的最大約束不是市場認可，而是全國人大批復的地方債務余額。盡管地區之間的發行利率與國債的利差存在一定差異，但差異並不大。最近幾年，以 2020 年 11 月財政部發文鼓勵提升地方債市場化發行水平為界，此前 2019 年 2 月-2020 年 11 月全國平均上浮利差為 25.8BP，各主體上浮利差區別較小，37 個體平均上浮利差處於 23.0\~31.8BP 的狹窄區間。2020 年 12 月以來， 37 個主體平均上浮利差分布區間擴大到 17.1\~29.7BP，分布區間仍然較窄，分化程度僅略有增加。考慮到地方債券置換存量債務的初衷就是降低地方政府的融資成本，因此地方債券的利差很難反映地方的真實財政風險，地區信用利差的分布區間也很難擴大。

從投資者結構來看，地方債也與其它債券有很大差異。商業銀行債和企業債的發行和交易有較高的市場化水平，銀行以外的投資者占據投資主體；居其次的是國債，銀行占總投資者的六成。相比之下，地方債與銀行貸款的借款主體幾乎一樣，銀行是最核心的投資者，占到了 83.5%。因此，地方債並不是一個市場化發行的債券，其發行機制受到較強的行政幹預，這也意味著地方債必然是一個隱含了中央政府信用擔保的債券，正是因為其隱含了中央政府信用，才能夠以較低的信用利差成功發行，地區間的信用利差無法真實呈現地區間的財政風險差異。