溫克堅:砸鍋賣鐵——地方債務的前世今生

2024-09-11 | 來源: 新新默存 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

四

需要強調的是，盡管地方政府的債務水平迅速增長，但地方政府實際造成的債務風險比地方債本身還要高。2015 年以後，居民部門杠杆迅速上升，同期地方政府部門的宏觀杠杆得到了一定程度的控制，一方面是因為中央政府對地方擴大融資的限制，另一方面也是宏觀政策通過房地產市場將地方政府部門的債務轉換到住戶部門承擔。通俗地說，就是讓老百姓在房價會持續高漲的預期下，加杠杆接盤房地產，實現房地產去庫存以及土地財政的維系。

從宏觀視角審視，地方債務的境況是中央與地方博弈的結果。1990 年代末，中央在整頓經濟的同時，金融監管權垂直，地方沒有渠道融資，債務規模有限。2008 年以後，中央為了刺激經濟，實際上開閘放水，默許了地方債務規模的增長。當地方債務規模較大的時候，如何處置這些債務就成為一個問題。如果按 1990 年代末的邏輯，誰的孩子誰抱走，中央嚴控金融系統，自然是可以有效地去杠杆，壓縮地方融資的空間。但問題是控制緊了，地方債務風險就會暴露，金融風險壓力最終會傳導到中央，中央很難袖手旁觀；另一方面，經濟增長的壓力一直存在，在財政集權的條件下，在基建+地產的發展模式下，如果嚴控地方杠杆，就很難實現經濟增長。這種局面一直僵持著，中央政府在承認了地方政府融資平台的債務，並采用債券置換存量債務以後，一直致力於控制地方債券之外的地方債務。

2015 年，財政部發布《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》明確指出，地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換。隨後，因為控制隱性債務等目標，國務院出台《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》正式提出企業去杠杆。2016 年 10 月，在全國金融工作會議上，上層強調要推動經濟去杠杆，處理好穩增長、調結構、控總量的關系；要把國有企業降杠杆作為重中之重，抓好處置“僵屍企業”工作。最終於 2017 年形成了“去杠杆”的政策。2017 年 7 月的金融工作會議，明確了未來五年對財政紀律的嚴厲整肅，提出對地方政府債務終身追責、倒查責任，由此對中國地方政府隱性債務存量化解和增量變化都產生了深遠影響。這體現在《中共中央國務院關於防范化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27 號)和《地方政府隱性債務問責辦法》(中辦發〔2018〕46 號)等中央文件之中。2018 年，中央財經委員會首次提出要以結構性去杠杆為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求；強調去杠杆的重點為地方政府和國企部門。

五

那麼，銀行及影子銀行，在清理地方債的過程中，又有著怎樣的際遇呢？

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數據上看，銀行機構通過壓縮通道和表外業務，推動結構性去杠杆。去杠杆是通過影子銀行體系的清理實現的，信托貸款、委托貸款等表外業務同比均為負增長，隨著表外業務回歸表內，銀行表內貸款占比不斷提高。去杠杆的過程，也就是消除影子銀行的過程。

影子銀行的資金來源有二：其一，以私人理財作為主要資金來源，也就是儲蓄存款出表，通過非銀行金融中介機構作為“通道”，繞開銀行監管的規定，投向非標准化標的；其二，以同業存單和同業理財為資金來源，通過“委外”的渠道，投向標准化的金融產品。加上傳統的表內信用渠道，資金主要流向地方政府支持的平台和房地產。對於資金需求方，拿到表內信用和“委外”的主體都處於龍頭地位，從“通道”拿錢的都是信用資格不好的主體（好的主體，可以發行債券，融資成本低）。“通道”的實際杠杆率則比較復雜，特別是經過多重中介的資金，但只要最終的需求主體不打破剛兌的承諾，整個資金鏈條就不容易脆斷。

去杠杆政策啟動以後，地方債置換存量債務，將原來期限機構錯配的影子銀行資金轉成直接信用融資。而金融機構采取“委外”加杠杆的方式（因標准化產品便於抵押融資），來提高收益率。地方債務置換計劃等於是金融資金分配的省級統籌，因為借款主體是地方政府，而發債的主體是省政府。這個金融省級統籌+降低債務成本的做法，催生了影子銀行的進一步創新。

2017 年以來，去杠杆的基本邏輯在於，一方面把表內的管理規定全面擴展到了表外，使得表外資金的成本迅速上升；另一方面，限制了地方政府各種形式的融資擔保，無論是一次性償還（直接融資擔保），還是分期償還（PPP）。

客觀上，新的監管措施等於使得金融資金的省級統籌進一步升級。還有一種可能性，由於股份制銀行和城市商業銀行的表外業務過於龐大，不符合新監管規定，需要大幅度增加資本金，這同樣只能由省級政府或者大型國企來完成，也就是把股份向實力強的高行政層級國有單位轉讓。這也意味著風險從低層次的政府移到更高層次的政府，信用變得更加剛性，風險也從市縣擴展到省級區域。