最像英偉達的中國公司,要上市了.....

2025-10-12 | 來源: 刺蝟公社 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

“英偉達好學生"摩爾線程，上市前3年半虧了50億。

2024年夏天，國產3A大作《黑神話悟空》發布之後，很多人想到，國產3A有了，那麼能不能用國產硬件玩呢？由於游戲對於硬件在光線和毛發渲染上的能力有著極高要求，GPU（顯卡）成為了決定能否在暢玩3A游戲時實現“國產替代”的關鍵一環。

至於國產顯卡，當時的選項基本上只有摩爾線程一家。不過很遺憾，即便摩爾線程專門就《黑神話》更新了驅動軟件，但還是“卡”：在明暗表現、光線追蹤、畫面幀率上，其性能都不盡人意。

刺蝟公社（ID：ciweigongshe）曾經嘗試過用1000元組裝一台能玩《黑神話悟空》的電腦，我們發現，四五百元的二手1060系列顯卡，就可以流暢運行大部分3A游戲，價格僅為號稱對標3060系列的摩爾線程S80顯卡的四分之一。

盡管在一些方面，摩爾線程與英偉達尚不可同日而語，但作為國產GPU領域“全村的希望”，摩爾線程不僅僅是一家商業公司，也寄托著GPU自主可控的宏大目標。

在2025年國產替代的浪潮之下，摩爾線程也迎來了大爆發，2025年上半年營收7.02億元，超過2022-2024三年之和。9月26日，摩爾線程通過科創板上市審議，以88天的“光速”過會，創下了科創板半導體企業的最快紀錄。

摩爾線程的順利上市，基本已成定局。但問題也隨之而來：這家看起來最像英偉達的中國公司，將在AI浪潮、國產替代疊加的時代紅利中，以何種方式追趕英偉達，繼而從“形似”走向名副其實？

英偉達的中國學生

摩爾線程是最像英偉達的中國公司。其原因有三：

首先，翻開摩爾線程的高管名單，可以發現，其“含英偉達量”頗高：

創始人、總經理、董事長張建中，曾任英偉達全球副總裁、中國區總經理；聯合創始人周苑（女），長期擔任英偉達市場生態高級總監；其他聯創如張鈺勃、王東，副總經理楊上山等，都曾長期在英偉達任職。

2020年成立以來，摩爾線程一直被看做中國最具英偉達基因的半導體創業公司。剛剛成立還沒有拿出產品時，僅憑創始團隊的背景，就被認定是GPU獨角獸。

其次，在公司發展路徑上，摩爾線程和英偉達都是從圖形加速起步，再從AI大模型訓練的需求中迎來業績爆發。

在研發上，摩爾線程還算“爭氣”，2021年至2024年，每年更新迭代一次GPU架構，性能逐漸提升，名字還是非常中國風的“蘇堤”“春曉”“曲院”“平湖”。其中，“蘇堤”“春曉”主要用於圖形加速，“曲院”“平湖”用在AI領域。

30多年前，英偉達剛剛創業時，也不會想到原本用來做圖形加速的GPU，能夠成為左右人工智能發展進程的基礎設施。和英偉達類似，摩爾線程在創業初期，也試圖在桌面圖形加速領域靠低價與英偉達競爭——通俗地講，就是把更便宜的顯卡賣給有打游戲、做視頻需求的硬件消費者。

2022年，摩爾線程71.44%的營收，都來自桌面級圖形加速，其余全部來自專業圖形加速；2023年，桌面級圖形加速營收占比仍高達23.67%。

但是，和英偉達打價格戰，並沒有讓市場買單。2022、2023年，摩爾線程在賣顯卡上取得的收入，也不過2、3千萬人民幣(专题)的量級；相較於英偉達同類部門GeForce在中國區約30億美元的收入，是一個可以忽略不計的數字。低價賣顯卡還給摩爾線程帶來了大幅虧損，2022年此業務毛利率為-70.08%。

AI大模型訓練帶來的算力需求大爆發，帶飛了英偉達，也徹底改變了摩爾線程的營收結構。

若不是強勁的AI需求拉動，摩爾線程也不會取得從ToC到ToB的業務轉型成果。2024年，摩爾線程的AI智算收入從無到有，占比躍升至77.63%，成為營收支柱，2025年上半年，更是高達94.85%。類似的，游戲相關業務還是英偉達在三四年前的主要營收來源，但目前AI計算收入已經占到英偉達收入的70%以上。

從顯卡公司到AI算力基礎設施公司，摩爾線程和英偉達走過了類似的路。其中也蘊含著摩爾線程和英偉達的第三個相似點：

除了AI計算業務，都有面向個人的消費級顯卡業務。雖然這一業務對於摩爾線程而言，在2025年上半年營收占比只有不到1%了，但它仍然是我們幾乎唯一可以買到的國產GPU。

技術，只是摩爾線程和英偉達最小的差距

既然是英偉達最好的中國學生，那麼學生究竟有老師的幾分本領，學生和老師之間的差距到底有多大呢？

先說技術。很遺憾，這已經是學生和老師最小的差距了。在設計層面，一般認為摩爾線程和英偉達的技術差距在一年至一年半左右，盡管摩爾線程已經每年迭代一次GPU架構緊緊追趕，但差距仍是客觀存在的。

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在制造工藝上，和英偉達一樣，摩爾線程也采用業界通用的Fabless——無晶圓廠模式，只負責研發和設計，生產制造環節交給專門的晶圓廠代工。

但由於2023年底，摩爾線程被“卡脖子”列入實體清單，在供應鏈上的壓力陡增。英偉達可以把GPU芯片制程升級到3納米，但留給摩爾線程的選擇只有5-7納米。在芯片制造的技術突破之前，摩爾線程在工藝上的“追趕”基本無從談起。

真正的差距在於，摩爾線程和英偉達生態之間的差距。英偉達之所以在AI計算領域擁有難以撼動的地位，很大程度上在於它基於CUDA架構，建立了一套高效的並行計算生態，讓開發者能夠便利地指揮GPU進行計算任務，當前主流的AI框架都依賴CUDA，是訓練大語言模型的核心基礎設施。

圍繞CUDA，英偉達還建立了包括開發者社區、工具鏈等一整套生態體系。相比技術上的硬差距，生態系統上的差距更難追平。

作為英偉達的好學生，摩爾線程也建立了自己的CUDA——MUSA架構，並且努力兼容英偉達的CUDA架構。不過，由於時間尚短，缺乏足夠多開發者的沉澱，MUSA的性能和穩定性距離CUDA還有一定差距。

技術、產品、生態上的全面差距，造成的結果就是摩爾線程在業績上出現了一些令人擔心的信號：

首先是扭虧時間遙遙無期。盡管相比2024年、2023年，摩爾線程在2025年上半年的虧損規模大幅度收窄，但最近三年，摩爾線程的經營性現金流持續為負，意味著這家公司本質上還不具備自我造血的能力，公司運營非常依賴外部融資，當前摩爾線程的累計虧損已經超過50億元人民幣，主要是高昂的研發支出造成了巨大的運營成本。

在招股書中，摩爾線程給出了一個樂觀的盈利時間預期——2027年。即便到時候可以實現盈利，也將是包含了一定非經常性收入的各類補貼，而且屬於“微利”。除非摩爾線程迎來一次類似寒武紀在2025年上半年的業績大爆發，否則即便可以盈利，其面臨的也將是相對脆弱的盈虧平衡狀態。

其次是客戶的高度集中，2025年上半年，摩爾線程前五大客戶營收貢獻超過98%，其他年份也在90%上下。這不是摩爾線程一家的問題，所有國產芯片企業幾乎都存在類似的問題，即便是“寒王”寒武紀也不例外，一旦客戶發生變動，業績將受到比較大的影響。

營收集中於頭部客戶的問題，摩爾線程很難改變，一個或許可行的方法是，向客戶提供更持續、長期的服務，不要把采購GPU芯片變成一次性的買賣，盡可能延長產業服務鏈條。不過在規模迅速膨脹的國內AI計算市場，只要處在風口上，一切都有可能。

自主可控的“情緒價值”之外，摩爾線程還有什麼？

摩爾線程創業初期，憑借來自英偉達的團隊背景，迅速收獲了資本市場的高度關注。其股東不僅有國資背景的深創投、中國移動、上海國盛等，還有騰訊、字節跳動等互聯網公司的戰略投資，陣容相當豪華。

眾多明星投資方的集體押寶，顯然是看中了摩爾線程在自主可控GPU上的價值。

摩爾線程大模型智算加速卡MTT S4000 圖源：摩爾線程官網

但從目前的市場情況來看，摩爾線程相關產品市場占有率不足1%。摩爾線程的價值，更多是一種寄托市場期待的“情緒價值”，還需要更加堅實的業績和產品作為支撐。

在市場上，摩爾線程面臨的競爭對手除了英偉達，還有華為(专题)、寒武紀，以及壁仞科技、燧原科技、沐曦股份等創業企業，他們在技術積累、客戶資源等方面和摩爾線程相差不大，同樣深受各路投資方的青睞，甚至大部分和摩爾線程在同一時期籌備IPO。

相比之下，摩爾線程存在核心競爭力嗎？

前兩年，摩爾線程通過銷售顯卡積累了一定知名度，但這種知名度主要集中在C端，很難幫助到當前競爭最激烈的AI智算市場。因此相比同行，很難說摩爾線程有什麼相當突出的競爭優勢。

國產替代的浪潮為摩爾線程們提供了機會，但並不意味著所有打著國產旗號的參與者都能笑到最後，還是要靠技術、產品和生態的獨特優勢占據市場的一席之地。市場當然需要情緒價值，但情緒價值的背後更需要能兌現的產品價值。

此時，距離黑神話游戲發售後“國產顯卡玩國產3A”的風潮已經過去一年多，人們也可以更為冷靜地看待摩爾線程和主流國際芯片大廠的差距。

盡管目前桌面圖形加速器業務（主要是ToC的游戲顯卡）占摩爾線程的收入比例很小，但從運行《黑神話》游戲上反映出來的情況，可以看作當前高端芯片領域“國產替代”的一個縮影：

小到用個人電腦打游戲，大到計算集群、AI大模型訓練，摩爾線程等國產產品不是不能用，甚至可以在紙面數據上接近或達到國際領先水平，但相比英偉達等國際大廠的成熟產品和生態，實際使用過程中在性能、成本等方面往往處於劣勢。

有著最強“英偉達基因”的摩爾線程，不該只在“國產”的大旗之下生存，還要真正做好“替代”的本分。

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