2028年全球智力危机中产的黄昏到来?

2026-02-24 | 来源: 腾讯财经 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

许多上市SaaS公司的市盈率高达5~8倍，而私募股权支持的软件公司却依然维持着基于早已不复存在的营收倍数的收购估值。管理层逐步下调了这些估值，从100美分、92美分到85美分，而同期上市同类公司的估值仅为50美分。

穆迪下调14家发行人共计180亿美元的私募股权支持的软件债务评级，理由是“人工智能驱动的竞争颠覆带来的长期收入逆风”；这是自2015年能源行业以来规模最大的单一行业评级调整。来源：穆迪投资者服务公司，2027年4月

每个人都记得评级下调后发生的事情。业内资深人士在2015年能源评级下调后就已经看到了应对之策。

软件抵押贷款从2027年第三季度开始出现违约。私募股权投资组合中的信息服务和咨询公司也相继出现违约。多家知名SaaS公司数十亿美元的杠杆收购案也进入了重组阶段。

Zendesk是确凿的证据。

Zendesk因人工智能驱动的客户服务自动化导致年度经常性收入下降，未能履行债务契约；50亿美元直接贷款融资工具估值跌至每股58美分；创下史上最大规模私募信贷软件违约纪录。来源：《金融时报》，2027年9月

2022年，Hellman & Friedman和Permira以102亿美元的价格将Zendesk私有化。这笔债务融资包括50亿美元的直接贷款，是当时史上规模最大的以年度经常性收入（ARR）为担保的融资，由黑石集团牵头，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）、Blue Owl和HPS等公司也参与了贷款。这笔贷款的结构明确基于Zendesk的年度经常性收入将保持持续增长的假设。大约25倍的EBITDA倍数，只有在Zendesk的年度经常性收入能够保持持续增长的情况下，这样的杠杆才有意义。

到2027年年中，这种情况并没有发生。

人工智能代理已经自主处理客户服务近一年了。Zendesk定义的类别（工单系统、路由、管理人工支持互动）已被无需生成工单即可解决问题的系统所取代。贷款所依据的年度经常性收入不再是经常性收入，而只是尚未支出的收入而已。

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历史上规模最大的ARR担保贷款，最终却成了历史上规模最大的私人信贷软件违约案。所有信贷部门都异口同声地问了同一个问题：还有哪些公司面临着被伪装成周期性不利因素的长期不利因素？

但至少在最初，大家的共识有一点是正确的：这种情况本应是可以挺过去的。

私募信贷并非2008年的银行业。其整个架构的设计初衷就是为了避免强制出售。这些都是封闭式基金，资金被锁定。有限合伙人承诺持有七到十年。没有存款人需要管理，也没有回购额度需要提取。基金经理可以持有不良资产，逐步解决，等待回收。虽然过程痛苦，但尚可控制。这套体系的设计初衷就是为了适应变化，而不是崩溃。

黑石、KKR 和阿波罗的高管都提到，软件风险敞口占资产的7%到13%。这是可以控制的。所有卖方报告和金融科技媒体的信贷账户都表达了同样的观点：私募信贷拥有永久资本。它们能够吸收那些足以让杠杆银行破产的损失。

永久资本。这句话出现在每一次财报电话会议和致投资者的信中，意在安抚人心。它成了一句口头禅。而就像大多数口头禅一样，没人关注其中的细节。它的真正含义是……

过去十年间，大型另类资产管理公司收购了多家寿险公司，并将它们改造成融资工具。阿波罗收购了雅典娜，布鲁克菲尔德收购了美国股权，KKR收购了环球大西洋。其逻辑十分巧妙：年金存款构成了一个稳定且期限较长的负债基础。管理者将这些存款投资于他们发起的私募信贷，从而获得双重收益：一方面是保险业务的收益，另一方面是资产管理业务的管理费。这就像一台永动机，在特定条件下运转良好。

私人信贷必须是优质货币。

这些损失冲击了那些旨在持有非流动性资产以应对长期债务的资产负债表。原本应该使系统保持韧性的“永久资本”并非某种抽象的、由耐心等待的机构资金和承担高风险的成熟投资者组成的资金池，而是美国家庭——“普通民众”——的储蓄，这些储蓄以年金的形式投资于如今违约的、由私募股权支持的软件和科技债券。而那些无法运转的被锁定资本则是人寿保险保单持有人的资金，而这方面的规则则略有不同。

与银行体系相比，保险监管机构此前一直较为温和，甚至有些自满，但这次事件犹如当头棒喝。他们原本就对寿险公司私人信贷集中度感到不安，于是开始下调这些资产的风险资本评级。这迫使保险公司要么筹集资金，要么出售资产，但在市场已经趋于僵化的情况下，这两种方式都难以获得理想的条件。