深度拆解宇樹招股書:營收17億機器人都賣給誰?

2026-03-20 | 來源: 經濟觀察報 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

記者鄭晨燁

2026年3月20日，宇樹科技股份有限公司（下稱“宇樹科技”）首次公開發行股票並在科創板上市的招股說明書（預先審閱稿）（下稱“招股書”）正式披露，上交所同日受理其科創板IPO申請。

這也是科創板發行上市預先審閱機制落地後的第2單申報企業。根據招股書數據，宇樹科技擬公開發行不低於4044.64萬股，募集資金42.02億元。

這家成立於2016年的公司，主要產品是通用機器人，創始人兼實際控制人王興興持有公司23.82%的股份，通過特別表決權安排控制68.78%的表決權。

宇樹科技的股東名單包括美團、紅杉中國、經緯創投、騰訊等，2025年6月最近一輪融資投後估值為127億元。

招股書顯示，2025年度宇樹科技實現營業收入17.08億元，同比增長335.36%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤為6.00億元，同比增長674.29%。同期經營活動產生的現金流量淨額為6.72億元。

當前，在通用機器人這個行業，絕大多數公司都還在虧錢，但宇樹科技不僅已經盈利，而且利潤增速遠快於收入增速。

招股書把這家公司完整的財務數據第一次呈現在了公眾面前。17億元的營收從哪裡來，客戶都是誰，募集資金又打算花到哪裡去？這些問題的答案可能和很多人想象的不太一樣。

實驗室、舞台和工廠

宇樹科技的產品主要包括兩大類機器人：四條腿的四足機器人和兩條腿的人形機器人。

在2022年的時候，宇樹科技全部的機器人收入都來自四足產品，人形機器人收入為零。但到了2025年1—9月，人形機器人收入已達5.95億元，占機器人產品收入的51.53%，第一次超過了四足機器人的4.88億元。兩條腿的收入超過了四條腿。

四足機器人是宇樹的起家產品。招股書顯示，報告期內（最近三年及一期，即2022年度、2023年度、2024年度及2025年1—9月）該公司四足機器人累計銷量超過3萬台，從2017年第一款產品Laikago面世至今，撐起了公司從創業到盈利的全過程。

人形機器人則是宇樹科技新的增長線。2023年，其首款全尺寸人形機器人H1上市，當年只賣了5台。2024年中型人形機器人G1上市後開始放量，全年賣了410台。到2025年，人形機器人出貨量超過5500台。

那麼，這些機器人都賣給了誰？

根據《關於宇樹科技股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市預先審閱申請文件的問詢函的回復》（下稱“首輪問詢函回復”），傳統工業機器人固定在流水線上，在人機隔離的環境中做重復動作，追求精度和節拍速度；協作機器人是工業機器人的一種延伸，可以和人近距離配合作業，但同樣限於固定工位；但宇樹做的通用機器人則是能走、能跑、能在復雜環境裡移動和操作的智能裝備，追求的是適應多種場景，而不是只幹一件事。

上述三類機器人面向的任務不同，不構成直接競爭。理解了這個區別，再看宇樹的客戶就清楚了。

根據招股書和問詢函回復內容，宇樹科技的客戶可以分成三類：科研教育、商業消費、行業應用。

其四足機器人已經走完了從實驗室到商場這段路。首輪問詢函回復內容顯示，2022年科研教育占其四足機器人收入的68.61%；到了2025年1—9月，商業消費反超科研教育成為其四足機器人的第一大收入來源，占比42.30%，行業應用也升到了26.12%。四足機器人的線上銷售額變化非常直觀：2024年全年為3037萬元，2025年1—9月就到了1.36億元，賣的主要是消費級產品。

其人形機器人目前還在走這段路的前半段。2025年1—9月，科研教育占其人形機器人業務收入的73.60%，商業消費占17.39%，行業應用則只有9.01%。

行業應用這個數字還可以再拆解一下。

《關於宇樹科技股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市預先審閱申請文件的第二輪問詢函的回復》（下稱“二輪問詢函回復”）顯示：在這9%的行業應用收入裡，企業導覽占了50%到70%；用在智能制造、智能巡檢等明確工業場景的收入則只有1570.20萬元，占行業應用收入的29.29%。

所謂企業導覽，就是企業買一台人形機器人放在展廳裡做迎賓、講解、互動問答。這是四足機器人幹不了的活兒，因為做這件事需要擬人化的外觀和多模態交互能力。

在二輪問詢函回復中，宇樹把這類用途歸入行業應用而非商業消費，理由是客戶是行業企業，用途是代替人工執行業務講解工作，和商業推廣活動有明確區分。

把科研教育、商業消費、行業應用等三類客戶拼在一起看，宇樹人形機器人目前最大的買家群體是高校、科研機構和科技公司，他們買機器人的主要用途是做算法研究、模型訓練、教學實驗。

第二大買家來自各類商業活動。真正在車間裡幹活的機器人，還很少。

招股書裡對此有一個判斷：科研教育領域的需求具有先導性、持續性。意思是實驗室的客戶今天買機器人做研究，他們的研究成果會推動機器人走進更多場景。四足機器人過去幾年的收入結構變化也已經驗證了這條路徑——科研先行，消費跟上，行業應用逐步起來。

在定價方面，宇樹科技在這個行業裡是公認的“價格屠夫”。Go2 Air把消費級四足機器人降到萬元以內；G1把中型人形機器人降到8.5萬元起售，2025年發布的R1 Air則進一步降到了2.99萬元。

招股書裡也列出了同行定價的對比：波士頓動力的四足機器人Spot公開售價約7.45萬美元，折合人民幣約50萬元；Figure的人形機器人Figure 02售價約5.90萬美元，折合約42萬元。

為什麼能把價格打到這個水平？根據招股書和問詢函披露，宇樹對電機、減速器、編碼器、靈巧手、激光雷達等核心部件實現了全棧自研自產。其首輪問詢函回復內容顯示，除選裝高規格外購激光雷達或靈巧手外，外購部件占總成本的比例大約為14%到18%。

其中，四足機器人的單位成本已從2022年的2.23萬元降到了2025年1—9月的1.21萬元，降了將近一半。人形機器人單位成本也從2023年的7.32萬元降到了6.22萬元。

全棧自研自產的好處顯而易見，宇樹科技近年來的生產成本一直在降，毛利率卻一直在漲。2022年其主營業務毛利率為44.18%，2025年度則上升到了60.27%。

第二輪問詢函回復內容拆解了其中原因。

宇樹科技的四足機器人分兩條產品線，行業級B系列2025年1—9月毛利率67.14%，消費級Go系列的毛利率為50.51%。報告期內B系列收入占四足機器人整體的比例從2022年的13.76%升到了2025年1—9月的30.00%。高毛利產品賣得更多，四足機器人整體的毛利率當然就跟著漲，從2022年的42.36%升到了55.49%。

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人形機器人的情況卻正好反了過來。2024年其全尺寸H1占人形機器人銷售額的44.75%，到2025年1—9月，價格更低的中型G1占比升到了88.90%。由於G1的毛利率低於H1，拉動其人形機器人整體毛利率從68.44%降到了62.91%。

但其人形機器人62.91%的毛利率仍然高於四足機器人55.49%的毛利率。尤其是，人形機器人從收入為零做到收入占比過半這件事本身，就把宇樹科技的綜合毛利率往上推了一截。

關於春晚的影響。2025年初，宇樹H1登上央視蛇年春晚表演《秧BOT》，加上“杭州六小龍”的標簽效應，使得該公司第二季度人形機器人收入環比暴漲167.15%。盡管第三季度市場熱度回落，人形機器人收入環比下降32.22%，但第四季度又漲回來了，人形機器人收入達2.81億元，同比增長3.81倍，和第二季度的金額接近。

2025年12月末，宇樹科技在手訂單2.82億元，同比增長93.15%。春晚帶來的短期熱度在第三季度已經明顯消退，第四季度收入依然能漲回去，說明買機器人的需求已經不是靠一台晚會撐著。

到了2026年馬年春晚，24台G1和1台H2又完成了集群武術表演《武BOT》，宇樹又拿到了一次集中曝光的機會。

出貨量全球第一之後

宇樹在招股書裡說自己2025年人形機器人出貨量超5500台，全球第一。

但根據知名市場研究機構Omdia發布的相關報告，2025年全球人形機器人出貨量約1.3萬台，其中智元超過5100台排第一，宇樹4200台排第二，優必選1000台排第三。

在首輪問詢函回復裡，宇樹自己解釋了這個差異：兩組數據的統計口徑不一樣，宇樹只算純人形機器人，即雙足行走的產品，不含雙臂輪式機器人；而Omdia的統計范圍則包含了輪式等類人形態產品，智元的數據就包含了輪式雙臂機器人。

另一家機構賽迪傳媒發布的《2025年人形機器人市場研究報告》，統計口徑與宇樹一致，給出的結果是宇樹5500+台第一、智元4000+台第二。

宇樹科技在首輪問詢函回復內容裡有一句十分坦率的話：目前行業缺乏類似汽車上牌量的權威統計口徑，不同機構數據有明顯差異，不完全具有可比性。

不過上述數據都指向同一個結論，即國內廠商的出貨量已經大幅領先海外。

根據宇樹科技在首輪問詢函回復中引用的數據，2025年海外主要廠商Figure和Agility Robotics的人形機器人出貨量各約150台，特斯拉Optimus尚未公開對外發售。此外，宇樹科技在招股書中提到的主要海外競爭對手還包括波士頓動力，其電動版Atlas人形機器人2024年發布，至今仍未披露量產交付情況。

在出貨量領先之後，下一個問題是，這種領先能維持多久？在回答這個問題之前，需要先了解機器人行業裡經常出現的三個概念，即宇樹科技招股書裡反復提到的“大腦”“小腦”“本體”。

這三個概念其實是對機器人功能結構的一種類比。“本體”就是機器人的身體，包括機械結構、關節、電機這些硬件。“小腦”是運動控制系統，讓機器人能走、能跑、能翻跟頭，專業說法叫具身本體智能模型。“大腦”則是具身大模型，讓機器人能理解指令、感知環境、自主做決定。

宇樹目前最強的是“小腦”和“本體”。

其招股書列出了一長串運動性能紀錄：2024年全球首次全尺寸電驅人形機器人原地後空翻，2025年人形機器人奔跑速度超過5米/秒刷新世界紀錄，首屆世界機器人運動會上拿了4塊金牌、11枚獎牌。2026年春晚，25台機器人完成了集群武術表演《武BOT》，刷新了連續花式翻桌跑酷、彈射空翻等多項全球紀錄。

在“大腦”層面，問詢函回復內容披露了一個測試成績：宇樹的VLA模型UnifoLM-VLA-0在行業通用仿真測試基准LIBERO上拿了98.7分的平均分，在已公開測試結果的具身大模型中排名第一。

但“大腦”的問題在於，全球都還沒做到規模化應用。招股書對此寫得很直接：鑒於全球范圍內具身大模型技術均處於研發測試階段，公司報告期內尚未將自研的通用具身大模型規模化應用於機器人產品；目前已售出的產品裡集成的是自研的運動控制模型（“小腦”）和第三方大語言模型（用於語音交互的“笨笨”功能）。

那麼，通用機器人離大規模商業化還有多遠？

對此，宇樹科技在首輪問詢函回復中給了明確回答，認為這件事主要卡在兩個問題上面：第一，具身大模型的泛化能力不夠，模型在實驗室表現好，換到工廠車間裡碰上油污地面、動態物料堆放就容易出問題；第二，靈巧手不夠精細耐用，工業場景需要精確抓取、家庭場景需要處理各種形狀的物品，現有靈巧手都還做不好。

不難看出，第一個問題似乎是更為根本的問題。招股書也在強調這一風險：“若公司及全球具身智能行業未能在具身大模型領域取得重要技術進展，將使得通用機器人的大規模應用進程存在不確定性。”

所以，宇樹科技42億元募資的投向就是沖著這些問題去的。

招股書顯示，85.15%的募集資金用於研發類項目。其中，單個最大項目是“智能機器人模型研發項目”，拿走20.22億元，占全部募資的48.13%，聚焦的就是“大腦”和“小腦”的技術攻關；另外還有機器人本體研發項目11.10億元、新型智能機器人產品開發項目4.45億元；剩下的6.24億元則用於制造基地建設。

宇樹科技IPO的時間窗口，也正好趕上了行業正在加速變化的階段。

根據高工機器人產業研究所的數據，2026年一季度人形機器人單台成本已降至10萬元，比2025年下降了33%。多家廠商密集調低售價，行業價格戰已經開打。

與此同時，2026年前兩個月，具身智能賽道密集出現大額融資，但資金幾乎只流向頭部公司，腰部以下的企業融資越來越難。

也就是說，這個行業正在經歷一輪快速分化。

招股書中也提到了這種競爭壓力，如特斯拉等具備大規模量產能力與人工智能技術資源的國際企業，其人形機器人產品的規模化量產與技術演進可能會對包括宇樹在內的市場參與者形成潛在影響。

宇樹科技創始人王興興近期曾公開表示，公司2026年機器人出貨目標為1萬到2萬台。

招股書披露，募投項目中的智能機器人制造基地建成後，預計年產能為7.5萬台人形機器人和11.5萬台四足機器人。

7.5萬台人形機器人的年產能，是2025年宇樹科技全年出貨量的十幾倍，敢把這個數字寫進招股書，宇樹對接下來幾年人形機器人的市場空間顯然是“非常樂觀”。